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強制信息披露與市場發(fā)展
在證券市場上，不確定性和風(fēng)險是影響證券價格和構(gòu)成證券特征的重要因素。由于信息的獲取可以改變對證券不確定性和風(fēng)險的評價，從而信息對證券市場的價格發(fā)現(xiàn)和價格均衡也就具有直接作用和決定性意義。從本質(zhì)上看，證券市場是一個信息市場，市場的運作過程就是信息的處理過程，正是信息在指引著社會資金流向各實體部門，從而實現(xiàn)了證券市場的資源配置功能，市場效率的關(guān)鍵問題是如何提高信息的充分性、準(zhǔn)確性和對稱性。此外，從現(xiàn)實立場來看，一個成功的證券市場的建立和發(fā)展，必然依賴于市場對投資者利益的切實保護和投資者對市場的信心。因而政府必須強制性地要求證券發(fā)行公司將所有相關(guān)信息公之于眾，以應(yīng)對證券市場中欺詐行為和內(nèi)幕交易等市場失靈現(xiàn)象，改善市場中客觀存在的不公平競爭狀態(tài)。強制信息披露制度在1929—1933年經(jīng)濟危機之后的美國證券市場受到了普遍歡迎，正是美國證券市場經(jīng)歷了混亂無序和災(zāi)難性崩潰之后邏輯演繹的必然結(jié)果。
可見，無論是從理論的角度還是實踐的層面看，信息在證券市場運作和功能發(fā)揮過程中都處于中樞地位，信息披露的充分與否、及時與否直接決定了市場的有效性和有效程度。因此，正確認(rèn)識強制信息披露制度與證券市場發(fā)展之間的關(guān)系，是正確理解和把握強制信息披露制度的前提。
信息不對稱與市場失靈
市場制度的歷史演進所走過的實際上是一條非價格機制不斷被發(fā)明、發(fā)展和進化的道路。市場制度的運作，市場在有效配置資源方面所發(fā)揮的作用，是價格機制和非價格機制相輔相成共同作用的結(jié)果。非價格機制的例子比比皆是，例如生產(chǎn)者和需求者之間簽訂的合同、生產(chǎn)者的廣告宣傳、商品的商標(biāo)和品牌、擔(dān)保、質(zhì)押和保險、行政管制等，都是市場上存在的非價格機制。也就是說，在信息不對稱的情況下，對這些非價格機制的依賴也可以理解為我們?yōu)椤百徺I”信息而進行的投資。這里所說的信息不對稱是信息經(jīng)濟學(xué)中的核心概念，它是指在市場交易中，當(dāng)市場的一方無法觀測和監(jiān)督另一方的行為或無法獲知另一方行動的完全信息，亦或觀測和監(jiān)督的成本高昂時，交易雙方掌握的信息所處的不對稱狀態(tài)。
對信息不對稱的研究有兩個基本模型：一是研究事前當(dāng)事人之間博弈的信息非對稱性的模型－逆向選擇模型；一是研究事后非對稱的模型－道德風(fēng)險模型。逆向選擇模型主要涉及的是如何降低信息成本的問題，道德風(fēng)險模型主要涉及到如何降低激勵成本問題。
在證券市場中，籌資方和投資方所擁有的信息不對稱是一個顯而易見的事實，因此逆向選擇和道德風(fēng)險就成為非系統(tǒng)風(fēng)險的兩種主要表現(xiàn)形式。所謂逆向選擇模型指的是，自然選擇代理人的類型，代理人自己知道自己的類型，由于信息不對稱，委托人不知道代理人的類型，委托人和代理人簽訂了一種契約，在這種情況下，市場配置是缺乏效率的。在證券市場中，由于證券發(fā)行公司在首次發(fā)行時，為了提高發(fā)行價格有隱瞞對公司不利的信息，使證券的發(fā)行價格高于證券的價值，而不明真相的投資者，要等到待出售的證券價格等于其價值時才會購買。因此，在任何瓦爾拉斯均衡中，產(chǎn)品的邊際價值，對買主來說，總是大于賣主的價值。當(dāng)買主們的偏好不一致時，就會有多種瓦爾拉斯均衡，而且能夠按帕累托標(biāo)準(zhǔn)分級。也就是說，在存在逆向選擇的情況下，市場力量不可能引出一個單一的價格。
信號傳遞模型是解決逆向選擇問題的一種方法。即代理人為了顯示自己的類型，選擇某種信號，使自己的類型能被委托人識別。委托人在觀察到代理人的信號以后，與代理人簽訂契約。按照信號傳遞模型的解釋，公司管理層似乎有較強的自愿披露重大信息的動機，即為了首次發(fā)行時能售出證券或為了維持公司股票的價格，公司管理層必須讓市場相信相關(guān)信息已經(jīng)披露了，否則管理層是首當(dāng)其沖的失敗者。這樣看來強制信息披露制度似乎是多余的，然而自愿披露的理論假設(shè)了一種前提，認(rèn)為公司管理層會因為公司業(yè)績的變化做出自己的“賠償”，這樣管理層就會只為公司的利益而服務(wù)。但事實上這種賠償機制的實施是困難的，而且并不能拒絕管理層的一切機會主義行為。
關(guān)于事后的道德風(fēng)險模型，是信息經(jīng)濟學(xué)研究的重點。道德風(fēng)險可以分為兩種：一是隱藏行動的道德風(fēng)險模型；一是隱藏信息或隱藏知識的道德風(fēng)險模型。在證券市場上，證券首發(fā)后，由于決定管理層行動結(jié)果的還有自然狀態(tài)，管理層的行動與自然狀態(tài)一起決定可觀測的結(jié)果。而投資人只能觀測到結(jié)果，無法知道這個結(jié)果是管理層本身的行動導(dǎo)致還是自然狀態(tài)造成的。在這種情況下，投資者必須設(shè)計一個激勵機制以誘使管理層從自己的利益出發(fā)，選擇對投資者有利的行動。也就是說，必須防止管理層為了維持其對公司的控制權(quán)和利用內(nèi)幕交易獲利，披露虛假信息和隱瞞重大信息的沖動。在這方面，一個典型的例子是滯后的信息披露，因為一旦發(fā)現(xiàn)未披露信息的重要性，管理層幾乎能同時進行交易。一旦交易，管理層又有強烈的沖動釋放積極或消極的信息，以期市場做出回應(yīng)。在這里，降低激勵成本的一個有效手段就是強制信息披露制度，它可以作為反欺詐條款的理想補充。因為反欺詐在面對不披露情況下存在嚴(yán)重的概念性局限，而且它不能簡單地處置責(zé)任人。例如管理層為了維持對公司的控制權(quán)而不是為了交易不披露利空消息，法規(guī)的可操作性就很差。
證券市場中的投資活動總是投資者對其所占有信息進行分析和決策的結(jié)果，信息是證券市場的靈魂。按照有效資本市場理論，市場有效性的基本前提是所有市場參與者在特定時點上掌握的信息應(yīng)該是一樣的，否則市場就不能達到有效。然而由于信息的自身特征和證券市場的固有屬性等諸多因素的制約，使得信息失靈常常是證券市場失靈的主要表現(xiàn)。這從上面的分析可以看出，由于信息不對稱可能造成信息占有劣勢方的“逆向選擇”和信息占有優(yōu)勢方的“道德風(fēng)險”，而這兩種行為所造成的直接后果是市場機制的扭曲，誤導(dǎo)市場信息，造成市場失靈。
正如Tribes（1971）所說，信息本質(zhì)上是一種“時空分布的不均勻性”，不同的個體對信息的擁有量是不同的，這就形成所謂的“私人信息”（Private Information）�？梢哉f，在證券市場上，市場參與各方所掌握的信息總是不對稱的，作為信息提供者的上市公司擁有完全的信息，而信息的接受方則處于相對信息的劣勢。因此公司的經(jīng)營者在與投資者等信息使用者的博弈關(guān)系中處于天然的有利地位，由此形成的非系統(tǒng)風(fēng)險是“內(nèi)生”于經(jīng)濟體的，因信息不對稱是客觀存在的，但機會主義行為卻是植根于人的自利天性的，因此它是一種“主觀風(fēng)險”，即使社會信息總量不變，也可通過一定方式對之加以消除和控制。由此可見，政府必須有效的介入市場，建立以強制信息披露為核心，以違規(guī)處罰為輔助的市場制度，彌補因為信息不對稱帶來的市場機制失靈。
信息的公共物品屬性與證券研究不足
根據(jù)公共產(chǎn)品理論，公共產(chǎn)品能夠提供社會福利，其最顯著的特征是能為全體社會成員消費使用，并且不會因為某個人的消費而影響或減少其他人消費機會�，F(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，公共品的主要特征是對未付費消費者的非排他性，所有消費者對公共產(chǎn)品的消費都無需付出代價，也就是說，公共產(chǎn)品的供給方無法將生產(chǎn)加工成本轉(zhuǎn)嫁給公共物品的消費者，而消費者由于可以成為“搭便車者”，有少付費的沖動。因此公共產(chǎn)品在自由競爭的市場中總是供應(yīng)不足的。
證券信息體現(xiàn)了非排他性這一重要特征。因為人們往往有泄漏信息的動機，所以證券信息的使用幾乎不可能限制在一個人身上。對此的一個理論解釋是，人們認(rèn)為證券價格的可能變化原因有兩個：一是新信息的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者改變對證券內(nèi)在價值的評估；一是缺乏新信息時，投資者非預(yù)期流動性需求的變化與交易摩擦的結(jié)合可能會帶來臨時的買賣壓力，導(dǎo)致證券價格圍繞其內(nèi)在價值波動。也就是說，如果沒有信息的傳播和由此導(dǎo)致的市場價格上揚，那么先獲取信息的人所得到的只是一種不確定的收益。因而信息鏈的不斷延伸，對先獲得信息的人意義重大。
信息產(chǎn)品更是一種與一般物品有著本質(zhì)區(qū)別的商品，因為信息的生產(chǎn)成本高，而再生產(chǎn)的成本卻極低，這使得信息市場常常遭受慘重的失敗。在證券市場中，信息產(chǎn)品的這一特點導(dǎo)致了證券研究的不足，因為這意味著證券分析師不可能從他們的研究成果中獲得相應(yīng)的報酬。這使得證券研究的成果只能采取研究報告的形式提供給機構(gòu)投資者，這一方面是為了排除搭便車者，另一方面是因為這種研究活動由于競爭原因取得的收益增量非常小且不確定，因而只有機構(gòu)投資者才認(rèn)為值得做。由于研究報告很難長期守秘，再加上機構(gòu)投資者有利用報告來刺激別人參加交易的利益誘惑，所以泄密立刻就會發(fā)生。而泄密又不會對分析師作出任何補償，所以證券研究往往是補償不足的，這自然導(dǎo)致證券研究的投入不足。此外，在當(dāng)今的時代，隨著電子存儲、處理及信息傳輸技術(shù)的發(fā)展，隨著如因特網(wǎng)等電子信息系統(tǒng)成本的不斷下降，多數(shù)信息在技術(shù)上實際可以以零成本提供給每個地方和每個人，這導(dǎo)致那些為創(chuàng)造新信息提供激勵的機制陷入了一種尷尬的境地。
當(dāng)市場力量不能產(chǎn)生證券研究的社會最優(yōu)產(chǎn)量時，管制就被引入來解決問題。強制信息披露降低了專業(yè)人士獲取與證實信息的邊際成本，刺激了證券研究的總供給。因為作為一個理性經(jīng)濟人，分析師會在降低了的邊際成本與邊際收益相等時實現(xiàn)新的均衡。分析的結(jié)果使我們重新回到了經(jīng)典的公共品命題：只要搭便車者存在，商品供給就會不足。解決的辦法就是引入強制信息披露制度，形成足夠的信息流量，提高市場的效率。
委托代理問題與契約關(guān)系重構(gòu)
現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中的契約概念，實際上是將所有的市場交易（無論是長期的還是短期的、顯性的還是隱性的）都看作是一種契約關(guān)系，并將此作為經(jīng)濟分析的基本要素。現(xiàn)代契約理論首先區(qū)分了完全契約和不完全契約概念，現(xiàn)代契約理論正是從完全契約理論這個概念出發(fā)，分析其與現(xiàn)實條件不一致的地方，從而使經(jīng)濟學(xué)取得了重大突破。
由于個人的有限理性，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性，信息的不對稱和不完全性，契約的當(dāng)事人或仲裁者無法證實或觀察一切，就造成契約條款是不完全的，需要設(shè)計不同的機制對付契約條款的不完全性。正如克萊因所說：“契約的不完全性有兩個主要原因：一是不確定性意味著存在大量可能的偶然因素，且要預(yù)先了解和明確針對這些可能的反映，其費用是相當(dāng)高的；二是履約的度量費用也是很高的”。哈特認(rèn)為，一個不完全契約將隨著時間的推移而不斷修正并需要重新協(xié)商，重新協(xié)商的過程會產(chǎn)生許多成本。
沿著這一思路，威廉姆森直接把“契約人”作為他的交易成本經(jīng)濟理論的假定條件。他認(rèn)為，交易費用經(jīng)濟學(xué)有兩個重要的行為假定：一是有限理性；一是人的動因自然是機會主義，這是人們?yōu)閷崿F(xiàn)目標(biāo)而尋求自我利益的深層次條件。第一個假定表明，由于人們的有限理性，締約者想要簽訂一個包括對付未來隨機事件的詳盡的契約條款是不可能的；第二個假定表明，由于機會主義的存在，僅僅相信締約者的口頭承諾是天真的，現(xiàn)實中的契約人時時刻刻會損人利己。在證券市場中，投資者與上市公司之間形成了一種委托代理關(guān)系，這種關(guān)系無論從形式上看還是本質(zhì)上看，都是一種契約關(guān)系。
在證券市場上，由于廣大股東與公司的“內(nèi)部人”——管理者和控股股東（在很多情況下，高層管理者直接來自控股股東）之間的利益是有沖突的，作為代理人的內(nèi)部人可能利用公司的資源為自己謀利，損害作為委托人的其他股東、特別是小股東的利益。例如，內(nèi)部人投資一些不盈利的項目以擴大自身的影響；擅自改變募股資金的投向；在公司績效不佳時提高內(nèi)部人的收入；增加內(nèi)部人的持股份額，進一步削弱外部股東的影響力；以不合理的價格向內(nèi)部人控制的其他公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；為控股股東擔(dān)保；借款給控股股東等。這方面的一個典型的例子來自于捷克股市，大約有2/3的上市公司被控股公司淘空，最終退市、消失，給廣大的中小股東造成了巨額損失，嚴(yán)重打擊了投資者的信心，制約了證券市場的發(fā)展。在這種情況下，如何解決基于不確定性、信息不對稱、機會主義交易費用形成的代理成本問題，就成為了決定證券市場能否良性發(fā)展的關(guān)鍵。
為了解決這些問題，有必要創(chuàng)立一種自動履約機制，使交易順利進行。在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)契約是依賴習(xí)慣、誠信、聲譽等方式完成的，付諸法律解決往往是不得已的事情。根據(jù)這種情況，一個自動履約的契約就可以利用交易者的性質(zhì)和專用關(guān)系將個人懲罰條款加在違約者身上。這個懲罰條款包括兩方面的內(nèi)容：一是終止與交易對手的關(guān)系，給對方造成經(jīng)濟損失；二是使交易對手的市場聲譽貶值，使與其交易的未來伙伴知道其違約前科，以至于不相信該交易者的承諾。
可見，為了使自動履約機制生效，就需要建立一個良好的市場秩序，且這個秩序一定要建立在一個良好的信譽機制之上。而建立信譽制度最重要的是要有一個長期的預(yù)期，一個人的行為或者最優(yōu)行為與他的生命預(yù)期有關(guān)。一個人的預(yù)期越長他的行為就越規(guī)范，他就愿意堅持兌現(xiàn)自己的承諾。從這個意義上講，我們可以把信譽歸結(jié)為這樣一個東西，信譽就是人們?yōu)榱双@得長遠(yuǎn)利益而犧牲眼前利益。要讓一個人、一個企業(yè)重視自己的信譽，一定要讓他們有一個長期預(yù)期�；蛘哂梦覀儸F(xiàn)在一般講的說，信譽是企業(yè)的生命。信譽表現(xiàn)為一個道德，但信譽的基礎(chǔ)和本質(zhì)是一個制度問題。這就要求一方面要建立產(chǎn)權(quán)制度，讓人們有一個穩(wěn)定、長期的預(yù)期；另一方面就是建立一個良好的信息傳輸機制，來降低投資者的信息搜尋成本和加強投資者保護。
由于在非管制的信息市場中，上市公司是信息的壟斷供給者，它不僅可以限制信息的產(chǎn)
出，而且能以壟斷價格出售信息，讓每個人購買同一信息，從而導(dǎo)致社會資源的浪費。這樣看來，對于建立一個良好的信息傳輸機制來說，強制披露不失為一種經(jīng)濟有效的方法。因為強制披露的成本是比較低的，絕大多數(shù)信息通常都是公司內(nèi)部會計系統(tǒng)的副產(chǎn)品，相對于通過契約形式獲得的信息而言，強制披露不僅大大節(jié)約了投資者獲取信息的成本，而且對于投資者保護具有重要的意義。因為強制信息披露制度要求上市公司要向投資者提供完整、準(zhǔn)確、及時的有關(guān)上市公司、證券產(chǎn)品的信息，這就充分地保護了投資者的知情權(quán)，而保護投資者權(quán)益的根本是保證投資者在作出投資選擇時是知情的。
總之，在不確定和不完全監(jiān)督的條件下，解決代理成本問題，必須重構(gòu)投資者與上市公司之間的契約關(guān)系，促使上市公司選擇使股東福利最大化的行動。強制信息披露制度作為上市公司必須遵守的一種特殊的契約安排，除了使投資者的知識增多而節(jié)省解除成本外，契約條款也有可能改變投資者所施加的解除懲罰的心理預(yù)期。也就是說，當(dāng)契約條款排除了任何曲解的可能性時，投資者為了對違反契約者施加一種成本，有可能變得具有更大的動機施加一種與解除有關(guān)的成本。當(dāng)這一契約被簽署以后，并且違約者很容易識別時，履約行為就明顯改變了，在某種程度上，這不能僅僅通過糾正錯誤的概率來解釋。在這種情況下，投資者似乎具有更多的愿望懲罰違約者，因此市場上的交易者就會更重視自己的承諾，從而有效地降低各種違約行為的發(fā)生概率。
結(jié)語
從上述的分析中可以看到，強制信息披露制度的建立是緊緊圍繞投資者利益這一中心，為最終達成證券市場的經(jīng)濟目標(biāo)服務(wù)的。具體來說，強制信息披露制度對于證券市場發(fā)展的積極作用主要體現(xiàn)在以下三個方面：
1、 保護投資者利益
強制信息披露制度保障了投資者的知情權(quán)，是投資者保護最重要的方面。投資者保護不僅關(guān)系到資本市場的規(guī)范和發(fā)展,而且也關(guān)系到整個經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。投資者尤其是中小投資者,由于信息不對稱、持股比例小,相對于控股股東和管理層處于弱勢地位等原因,需要重點保護。投資者保護得好,投資者對市場就有信心,入市的資金和人數(shù)就多。從資本市場的發(fā)展歷程來看,保護投資者利益,讓投資者樹立信心,是培育和發(fā)展市場的重要一環(huán)。
2、 提高證券市場效率
證券市場的一個重要作用就是合理地配置資源，證券價格的重要性正是體現(xiàn)在其對資源配置效率的影響上。對于價格體系的重要性，一個比較經(jīng)典的認(rèn)識來自于哈耶克：“整體越復(fù)雜，我們就越得憑借在個人之間的分散的知識。這些個人的個別行動，是由我們叫作價格體系的那種用以傳播有關(guān)信息的非人為的機制來加以調(diào)節(jié)的”。如果價格的偏差過大，那么在競爭者中分配稀缺資本的社會機制就會被扭曲。強制信息披露使得價格的偏差減小了，這不但使投資者獲益，更重要的是它提高了資源的配置效率。
3、 完善證券市場監(jiān)管
從世界各國的證券市場管理的實踐來看，證券市場要遵循公開、公平、公正的原則，為市場中所有參與者創(chuàng)造一個良好的市場環(huán)境。而高質(zhì)量的信息監(jiān)管是監(jiān)管者受到資本使用者和提供者尊重的必要條件，是抑制投機泛濫、防止市場壟斷和操縱、保護投資者利益、減少證券市場外部性的重要手段。信息監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的基石，而強制信息披露制度正是監(jiān)管者進行高質(zhì)量信息監(jiān)管的前提。
文/劉智（西南財大）
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