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中國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷與風(fēng)險(xiǎn)防范
國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題負(fù)責(zé)人： 萬(wàn)朝領(lǐng) 儲(chǔ)誠(chéng)忠
課題成員： 李翔 文建東
摘 要
本研究報(bào)告討論中國(guó)證券市場(chǎng)中的制度結(jié)構(gòu)，從制度角度分析了中國(guó)證券市場(chǎng)諸多問(wèn)題的成因。報(bào)告所研究的中國(guó)證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)涉及到：（1）發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)；（2）證券市場(chǎng)的參與主體；（3）證券市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)；（4）證券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)；（5）政府與市場(chǎng)的關(guān)系。在對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，報(bào)告指出了中國(guó)證券市場(chǎng)各個(gè)方面的制度缺陷及其可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，最后提出了風(fēng)險(xiǎn)防范的政策建議。
本報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)從總體上看已具備了現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基本要素，但因?yàn)橹贫仍O(shè)計(jì)上的原因而沒(méi)有很好地實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效配置資本資源的功能。就上市公司而言，很多公司上市籌資的目的不是為了開(kāi)展業(yè)務(wù)，而是為了圈錢(qián)，把市場(chǎng)當(dāng)做提款機(jī)，所籌集的資金絕大部分并沒(méi)有用到招股時(shí)承諾的投資項(xiàng)目中去，有些甚至回流到股市。就投資者而言，購(gòu)買(mǎi)股票所看中的主要不是上市公司的長(zhǎng)期回報(bào)，而是其短期資本利得。如此一來(lái)，證券市場(chǎng)投機(jī)盛行，炒做成風(fēng)，致使"概念"思維主宰著股價(jià)的走勢(shì)，股價(jià)的變化與其依托的真實(shí)經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。導(dǎo)致這些現(xiàn)象長(zhǎng)期存在的根本原因是我國(guó)證券市場(chǎng)存在前述五大方面的制度性缺陷。
在上述五個(gè)制度性因素中，政府和市場(chǎng)的關(guān)系顯然是最根本的一環(huán)。我國(guó)證券市場(chǎng)在政府和市場(chǎng)關(guān)系上的制度安排有著重大隱患，那就是政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)太深，對(duì)市場(chǎng)寄予超越其正常能力的額外希望，忽略了市場(chǎng)能完成的功能與運(yùn)行的規(guī)律。政府把證券市場(chǎng)的發(fā)展看成是解決各種問(wèn)題的工具，例如地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、解決國(guó)有企業(yè)困難、解決社會(huì)保障基金的充實(shí)和增值等等。這實(shí)際上是把證券市場(chǎng)當(dāng)作政策工具，當(dāng)成實(shí)現(xiàn)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和短期宏觀調(diào)控目標(biāo)的載體。結(jié)果使投資者養(yǎng)成依賴心理，淡化了其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；并形成投資者和政府間的博弈影響股市的現(xiàn)象。這最終弱化了證券市場(chǎng)所應(yīng)具有的優(yōu)化資源配置功能。
通過(guò)對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，本報(bào)告發(fā)現(xiàn)，（1）資源配置功能在很大程度上處于扭曲狀態(tài)，具體表現(xiàn)在上市公司首次公開(kāi)發(fā)行A股募集資金后，在一定程度上能夠促進(jìn)上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，但從總體上看，上市公司的平均盈利能力不僅沒(méi)有得到有效提高，反而呈逐年下降的態(tài)勢(shì)；控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓樣本公司重組后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的非持續(xù)性，整體上意味著重組的實(shí)質(zhì)并沒(méi)有改善公司經(jīng)營(yíng)效率和優(yōu)化資源配置。（2）我國(guó)證券市場(chǎng)由于沒(méi)有引入有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，新股定價(jià)不能正確反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求，存在著嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象。一級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)扭曲又在很大程度上決定了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)普遍存在扭曲。股票定價(jià)缺陷造成的股價(jià)信號(hào)扭曲,必然導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)誤配置,降低資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。（3）由于證券市場(chǎng)合法合規(guī)的資金供給渠道并不暢通，違規(guī)資金總是不斷地流入證券市場(chǎng)，并且在市場(chǎng)總的資金量中占有相當(dāng)大的比例。大量違規(guī)資金的存在強(qiáng)化了股市資金推動(dòng)效應(yīng)，導(dǎo)致股市泡沫成分加大。
本報(bào)告通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)的制度安排沒(méi)有很好處理政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管和自律監(jiān)管的關(guān)系。我國(guó)的監(jiān)管體系更多地依賴政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而且這種監(jiān)管也存在一定的缺陷：一是監(jiān)管缺乏獨(dú)立性，二是監(jiān)管不規(guī)范，運(yùn)動(dòng)式的監(jiān)管多于持之以恒、前后一貫的常規(guī)監(jiān)管。而在自律監(jiān)管方面，又缺乏合適的制度安排使之有約束力、行之有效，未能很好地利用市場(chǎng)機(jī)制的制約作用。
就證券市場(chǎng)的參與主體而言，其技術(shù)層面上的制度安排不成熟、不完善。其一，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題良多，集中表現(xiàn)是一股獨(dú)大，而在解決方案上權(quán)威人士又對(duì)獨(dú)立董事制度寄予過(guò)大的期望。本報(bào)告研究表明，獨(dú)立董事制度絕非解決上市公司之公司治理結(jié)構(gòu)的靈丹妙藥。其二，證券交易所作為交易活動(dòng)的組織者，也是一個(gè)參與主體。我國(guó)兩個(gè)證券交易所在制度安排上存在的主要問(wèn)題一是它們都采取的會(huì)員制可能會(huì)制約其業(yè)務(wù)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力的提高，二是兩個(gè)交易所在缺乏足夠競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中運(yùn)營(yíng)將使它們難以適應(yīng)市場(chǎng)開(kāi)放后來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)。其三，機(jī)構(gòu)投資者和券商也都存在著制度上的不足。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少、種類(lèi)單一，券商在資本實(shí)力、人才儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)創(chuàng)新上都不具備足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。
關(guān)于證券市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)，本報(bào)告的研究指出，中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，不能適應(yīng)多種層次的需要，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到成熟的水平。一旦證券市場(chǎng)對(duì)外全面開(kāi)放，我國(guó)證券業(yè)將處于不利地位，會(huì)喪失很大的市場(chǎng)份額。
在逐條分析我國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的基礎(chǔ)上，本報(bào)告也提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策：（1）就政府和市場(chǎng)的關(guān)系而言，本報(bào)告建議政府逐步退出證券市場(chǎng)，處理政府和證券市場(chǎng)的關(guān)系就像處理政府和其他市場(chǎng)的關(guān)系一樣。（2）在監(jiān)管架構(gòu)上，本報(bào)告建議一是更多地依賴自律監(jiān)管，并注重發(fā)展中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)制，利用市場(chǎng)機(jī)制的制約作用，二是鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)和強(qiáng)化信息披露，以盡量完善市場(chǎng)機(jī)制，為自律監(jiān)管發(fā)揮作用提供一個(gè)良好環(huán)境，三是在政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管上采取措施確保政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。（3）在證券市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)上，本報(bào)告認(rèn)為應(yīng)該發(fā)展多元化、多層次的市場(chǎng)，以滿足不同類(lèi)型融資者和投資者的需求。（4）本報(bào)告就不同市場(chǎng)參與者的制度結(jié)構(gòu)安排也分別提出了建議。報(bào)告指出，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不應(yīng)該拘泥于單單引進(jìn)獨(dú)立董事制度，就算是引進(jìn)獨(dú)立董事制度也應(yīng)該設(shè)計(jì)一個(gè)可行的激勵(lì)機(jī)制。在獨(dú)立董事制度之外，還可以通過(guò)改善投票制度、規(guī)定大股東持股比例、限制投票股權(quán)等辦法來(lái)完善改善公司治理結(jié)構(gòu)。就中國(guó)特點(diǎn)而言，還應(yīng)該逐步解決國(guó)有股、法人股不能流通的問(wèn)題。報(bào)告還認(rèn)為，為了應(yīng)付競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展業(yè)務(wù)，我國(guó)證券交易所應(yīng)該改制為公司制并維持競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
來(lái)源:中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)
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