從安然事件看中國證券監(jiān)管制度改革

　　加強監(jiān)管、建立多層次的監(jiān)管體系早已為內(nèi)地學(xué)界與政府部門所共識。2001年中國股市被譽為「監(jiān)管年」。我想這種趨勢今年也不會改變。在一定意義上說，對內(nèi)地股市的監(jiān)管會進一步加強。但是，證券監(jiān)管體系如何確立，其走勢與特點如何？是政府如何制定多少法規(guī)、如何加強對上市公司的管制、如何努力改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？是如何擴展政府的權(quán)力、如何增加政府對市場的管制嗎？如何確立中國證券市場的監(jiān)管體系，2001年12月披露出的美國安然（Enron)事件，或許能夠給中國證券監(jiān)管制度改革給予不少啟示。

　　安然破產(chǎn)帶來啟示

　　整個20世紀90年代的10年間，安然公司從一個天然氣、石油傳輸公司變成一個華爾街能源證券的「美林、高盛」，成了一個華爾街最為溺愛的寵兒。2001年12月2日美國安然公司宣布破產(chǎn)。這個叱咤國際能源市場的巨擘、這個美國500強排名第七而「最富創(chuàng)新能力」的公司，撩開了「皇帝的新衣」。從中不僅有許多鮮為人知的故事，也有對美國證券市場的影響。對於其是如何發(fā)跡的、對於其驚奇的故事及破產(chǎn)事件所造成的影響，并非是本文所關(guān)注的問題。我們所要了解的是，一個成熟有效的資本市場，它是通過什麼機制撩開安然公司那「皇帝的新衣」的。這種機制對確立中國證券市場的監(jiān)管體制能夠有什麼啟示？

　　2001年3月5日，《財富》雜志發(fā)表了一篇題為《安然股價是否高估？》的文章，首次指出安然財務(wù)有「黑箱」，質(zhì)疑安然的錢是怎樣賺的和它的財務(wù)報表繁瑣混亂而有意讓人看來懂。5月6日，波士頓的OffWallStreet證券分析公司發(fā)表了一份安然分析報告，建議投資者賣掉安然股票，因為不僅安然營運的利潤率越來越低，而且安然的關(guān)聯(lián)交易與會計手法使得其公布的財務(wù)利潤不可信。但是，此時，高盛、美林的賣方分析師仍強力推薦安然股票。7月12日，安然公布了第二季度的財務(wù)狀況，并與分析師、基金經(jīng)理、媒體及投資者召開一次電話會。在會上，眾多分析師對安然的不動產(chǎn)價值急劇波動及與LJM資本管理公司的關(guān)聯(lián)交易嚴重質(zhì)疑。會后媒體與多位買方分析師進一步追蹤報道了安然內(nèi)幕。8月中旬，安然CEO斯格林突然辭職，這更加重了媒體及分析師對安然的質(zhì)疑，但此時
，賣方分析師仍然極力推薦安然股票。關(guān)聯(lián)交易虛報利潤

　　8月30日，著名投資網(wǎng)站TheStrest.com發(fā)表分析文章，指出安然在通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的高價交易人為制造利潤。10月16日，安然公布第三季度的財務(wù)狀況并召開電話會。媒體與分析師同樣對安然的關(guān)聯(lián)交易窮追猛打。而隨后的幾天里，《華爾街日報》連續(xù)披露安然許多關(guān)聯(lián)企業(yè)的細節(jié)，如安然財務(wù)總監(jiān)法斯托是安然關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM、LJM2等公司主要股東或總經(jīng)理。10月22日，網(wǎng)站TheStrest.com進一步披露安然與另外兩個關(guān)聯(lián)信托基金的復(fù)雜交易關(guān)系，并指出這種復(fù)雜關(guān)系對安然的負債率和股價潛在的致命性風(fēng)險。當天，安然召開特別電話會。在會上，當有人追問財務(wù)總監(jiān)與各關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)系時，安然總裁不僅拒絕回答，反之對基金分析員破口大罵，并要電話生趕走這位分析員。事后，安然股票跌去了21％。

　　在媒體與市場各方壓力下，安然不得不決定對過去數(shù)年的財務(wù)進行重審。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年間由關(guān)聯(lián)交易共虛報了五點五二億美元的利潤。隨即與競爭對手德能公司商談重組。11月9日德能宣布收購安然。隨著安然更多的「地雷」引爆，11月28日，標準普爾與穆迪公司都將安然的債信評級連六級為「垃圾股」，安然股價立即重挫85％。當天，德能終止與安然的兼并計劃。12月2日，安然在糧盡彈絕之后正式向法庭申請破。市場力量與媒體監(jiān)督

　　從安然事件演變發(fā)展的情況來看，是誰把安然推向斷頭臺，應(yīng)該是市場的力量與媒體。在美國的證券監(jiān)管體系中，對上市公司的監(jiān)管應(yīng)該有五個方面的力量：公司董事會、證券市場參與者、媒體、政府監(jiān)管、法庭訴訟。對於上市公司的董事會來說，其監(jiān)管效率與監(jiān)管成本應(yīng)該是最優(yōu)的，但是，安然的情況表明，由於董事與公司的利益關(guān)系，使得董事會成了一個有「深厚人際關(guān)系的俱樂部」。在這種情況下，董事會可能受到管理層的影響及至控制，董事也只好按管理層的意志行事，獨立董事對公司監(jiān)管的職責也喪失。對於政府監(jiān)管與法庭訴訟來說，到安然事件已經(jīng)完全披露出來，問題十分嚴重時，美國證監(jiān)會到10月底才正式介入對安然立案調(diào)查。目前美國證監(jiān)會正在通過法庭迫使安然公司各方與調(diào)查合作。不少律師事務(wù)所正在代表股東對安然、多位董事及管理層提
出起訴。也就是說，政府監(jiān)管與法庭訴訟只能起到「最后補救」的作用。

　　而真正把安然送上斷頭臺的是市場力量與媒體。可以說，在安然整修事態(tài)的發(fā)展中，首先是媒體的質(zhì)疑，讓人們感覺到了安然可能存在的問題。而以此為出發(fā)點，媒體與買方分析師對安然公司的問題更是不斷地分析與質(zhì)疑，簡直是窮追猛打，絲毫不放松一個可疑點，使得安然的問題越查越明，最后迫使安然面對現(xiàn)實，調(diào)整不當行為。如果沒有媒體與市場參與者對安然的積極監(jiān)管，安然不可能把問題暴露出來。它仍然會使用金融手法、會計手法和多重關(guān)聯(lián)企業(yè)來欺騙投資者。投資者有知情權(quán)

　　那麼，市場參與者與媒體為什麼有激勵去積極監(jiān)管上市公司呢？甚至於冒著很大風(fēng)險與承擔昂貴的成本，他們也在所不惜這樣去做。這正是市場激勵機制使然。因為，在一個發(fā)達的市場體制中，廣大投資者不僅具有話事權(quán)，他們通過自己手中鈔票來決定個人意志的取舍，而且具有知事權(quán)，他們需要知道市場的發(fā)展變化，需要知道市場所發(fā)生的事件的真相，他們也需要了解這些市場事件發(fā)生的來龍去脈等等，特別是信息不完全、不對稱的金融市場，信息的透明性和真實性對廣大投資者來說更是顯得特別重要。當然，這種信息的透明性和信息的真實性可以通過建立完善的信息披露制度來達到，通過政府設(shè)立的制度安排來實現(xiàn)。但是這種信息披露機制如何來實施，不僅需要相應(yīng)的機構(gòu)來監(jiān)管，更需要通過新聞媒體誠實公正的報道來達到的，因為新聞媒體天然地具有聚集
信息與傳播信息的特性，或者說它本身就是一種人們低成本的獲得信息的組織選擇。因此，在一個發(fā)達的市場體制中，新聞媒體誠實公正地向民眾傳播信息正是它的生命力所在。一家優(yōu)秀的媒體為了獲得市場的青睞，它有動力來報道事實的真相。而這種事實真相的報道正是金融市場有效監(jiān)管的另外一種方式。

　　對市場參與者來說，對上市公司研究有兩類人員：一是投資銀行的職業(yè)分析師，他們服務(wù)於投資銀行，而投資銀行的收入主要來自承銷、推銷股票或買賣股票，因此，這些人總是會看好股市，慫恿甚至於欺騙投資者如何盡量多地購買股票。還有一類是機構(gòu)投資公司、基金管理公司與對沖基金公司的證券分析師與基金經(jīng)理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報告，不依靠股票交易本身掙錢的獨立分析師。而這些人的最終收入取決於其分析報告的準確性，因此他們有較強的激勵與動機去對上市公司作客觀的分析。也正是這些人，對安然公司的欺騙事件披露出來起到十分重要的任用。須確立多層次監(jiān)管體系

　　從目前中國證券監(jiān)管體系的現(xiàn)狀來看，政府對上市公司的治理結(jié)構(gòu)的作用已強調(diào)得無以復(fù)加了，但是安然的事實表明，健全上市公司的治理結(jié)構(gòu)沒有什麼不

好，但是希望確立這種制度后能夠起到多大的作用是不確定的。對法庭訴訟，僅僅是認識上的開始，什麼時候才能建立證券市場訴訟賠償機制還不知道在那個時候的事。對於媒體監(jiān)管，目前主要的內(nèi)地大多數(shù)財經(jīng)媒體僅是政府權(quán)力的喉舌，根本無法起到對金融市場有效監(jiān)督的作用。而市場參與者更是與市場監(jiān)管無關(guān)。目前，政府一談到監(jiān)管就是如何制定更多的法律法規(guī)，如何有更多的權(quán)力來大小事情進行管制。

　　因此，從安然事件中可以看到，中國證券監(jiān)管體系的改革，首先在於如何確立多層次的證券監(jiān)管體系。這種證券監(jiān)管體系不僅需要明確的監(jiān)管分工，更重要的是政府如何以市場法則為依歸來設(shè)計與調(diào)整現(xiàn)行的監(jiān)管體系的制度安排。有了好的制度安排，市場參與者才有相應(yīng)的激勵，媒體與市場就可在相當?shù)某潭壬鲜泄�司發(fā)揮監(jiān)管的作用。這些才是中國證券監(jiān)管體系改革的關(guān)鍵所在。 

作者：中國社會科學(xué)院金融研究中心研究員 易憲容　來源：《中國證券報》

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