上市公司收購(gòu)立法的缺陷及完善

　　面對(duì)千變?nèi)f化的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券立法日益顯得捉襟見(jiàn)肘，發(fā)生在2000年的裕興和北大方正爭(zhēng)奪方正科技控制權(quán)一案，再次暴露了我國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)在操作性和部分條款合理性方面的不足。

“一致行動(dòng)人”的合法性

“一致行動(dòng)人”是上市公司收購(gòu)中不可或缺的制度，它直接關(guān)系到信息披露的公開(kāi)、公正與公平。但是，我國(guó)證券法對(duì)“一致行動(dòng)人”未作任何規(guī)定。此次以裕興為首的六家公司以“一致行動(dòng)”進(jìn)行權(quán)益披露，又一次將“一致行動(dòng)人”的問(wèn)題提了出來(lái)。早在1993年，我國(guó)第一起上市公司收購(gòu)事件——“寶延風(fēng)波”中，就因?yàn)椤耙恢滦袆?dòng)人”問(wèn)題而引起爭(zhēng)議。寶安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5%，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人難以置信。后來(lái)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)查實(shí)，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股票就分別達(dá)到4.52%和1.57%，合計(jì)持有6.09%。按照國(guó)外證券法的規(guī)定，關(guān)聯(lián)企業(yè)應(yīng)作為一致行動(dòng)人進(jìn)行權(quán)益披露，寶安屬于嚴(yán)重違規(guī)行為，而我國(guó)的證券法卻沒(méi)有
相應(yīng)規(guī)定。此次北京裕興實(shí)際持股1.5304%，低于北大方正實(shí)際持股4.36%，裕興以“一致行動(dòng)”問(wèn)鼎第一大股東，6家公司除2家屬北京裕興關(guān)聯(lián)企業(yè)，其余的沒(méi)有關(guān)聯(lián)性，那么，這6家投資者是否可作為“一致行動(dòng)人”進(jìn)行公告？現(xiàn)有的法律法規(guī)也無(wú)法回答。

關(guān)于“一致行動(dòng)人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的《公司收購(gòu)及合并守則》的規(guī)定，“一致行動(dòng)人”包括依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議或諒解，透過(guò)其中任何一人取得一間公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)公司的控制權(quán)的人。美國(guó)證券法中與“一致行動(dòng)”類似的概念則為“受益股權(quán)”（Benificial Ownership），即兩個(gè)以上的股東直接或間接地通過(guò)任何形式的合同、協(xié)議，或達(dá)成某種默契，某種關(guān)系等取得對(duì)某一股票的控制股權(quán)。從各國(guó)規(guī)定看，“一致行動(dòng)人”一般包括關(guān)聯(lián)人以及有一致行動(dòng)的契約關(guān)系的人�！耙恢滦袆�(dòng)人”的持股數(shù)量合并計(jì)算，他們有著共同的目標(biāo)（獲得目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)），并共同行使表決權(quán)。“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定在客觀上十分困難，基于保護(hù)廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)，各國(guó)對(duì)“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定比較寬泛，對(duì)舉證要求也很低。如香港《公司收購(gòu)及合并守則》列舉了八種關(guān)聯(lián)人，包括：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司；聯(lián)營(yíng)及前述四類公司的聯(lián)營(yíng)公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關(guān)系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等，并規(guī)定除非有相反證明成立，否則這八類人被推定為一致行動(dòng)人。根據(jù)美國(guó)的立法和司法實(shí)踐，判斷“一致行動(dòng)人”以合意為要件，只要有為獲得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)而進(jìn)行共同行為的合意即可認(rèn)定為“一致行動(dòng)人”，而且，合意并不需要書(shū)面的協(xié)議，只要有一致行動(dòng)的事實(shí)。日本證券法和美國(guó)的規(guī)定相似，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)定擁有超過(guò)50%股份的母子公司，以及親戚關(guān)系等，即使事實(shí)上無(wú)合意，也視為“一致行動(dòng)人”。

我國(guó)證券法對(duì)“一致行動(dòng)人”未置一詞，不能不說(shuō)是一個(gè)重大的遺憾，正在制定之中的《上市公司收購(gòu)細(xì)則》應(yīng)解決這個(gè)問(wèn)題。比照國(guó)外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動(dòng)人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動(dòng)契約的人。關(guān)于關(guān)聯(lián)人的范圍，新出臺(tái)的滬深兩市《股票上市規(guī)則》對(duì)關(guān)聯(lián)人作了詳細(xì)而明確的規(guī)定，可加以采納。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關(guān)聯(lián)人應(yīng)視為一致行動(dòng)人。無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的一致行動(dòng)人的認(rèn)定，比較復(fù)雜，有各種情況，包括有明確協(xié)議的人，無(wú)明確協(xié)議但在行動(dòng)上又有某種默契的人，長(zhǎng)期的合作伙伴，臨時(shí)的戰(zhàn)略同盟等等。無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定范圍過(guò)窄，有利于收購(gòu)人分割其持有的股票，避開(kāi)權(quán)益披露的觸發(fā)點(diǎn)，降低收購(gòu)成本，為大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)提供了空間，會(huì)使廣大中小股東得不到有力的保護(hù)；無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”的范圍過(guò)寬，雖能使廣大投資者及時(shí)獲得信息，但是同樣會(huì)有市場(chǎng)操縱之憂。如上分析，裕興的實(shí)力雖然無(wú)法和北大方正集團(tuán)相比，但裕興借“一致行動(dòng)人”僅用幾千萬(wàn)的資金就與北大方正“叫板”，并且達(dá)到了通過(guò)舉牌而使股價(jià)上漲的目的，使得市場(chǎng)人士普遍擔(dān)心其實(shí)施市場(chǎng)操縱。從美國(guó)的規(guī)定來(lái)看，對(duì)“一致行動(dòng)人”的范圍相當(dāng)寬，只要有合意即可，而且合意的形式 可以是多種方式的，但是美國(guó)有嚴(yán)格和完善的信息披露制度，可以有效防范市場(chǎng)操縱的發(fā)生，而從我國(guó)情況看，無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”范圍不宜過(guò)寬，如果允許無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的臨時(shí)戰(zhàn)略同盟作為一致行動(dòng)人有可能助長(zhǎng)市場(chǎng)中以“收購(gòu)”為名的價(jià)格操縱行為。筆者以為我國(guó)的無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”應(yīng)以長(zhǎng)期合作伙伴為限，相互之間是否有明確協(xié)議在所不問(wèn)，只要一致行動(dòng)的合意即可，以裕興為例，據(jù)裕興稱，另4家公司只是朋友關(guān)系，非長(zhǎng)期合作伙伴，因此不應(yīng)列入一致行動(dòng)人之列。

收購(gòu)信息披露制度

根據(jù)“太陽(yáng)是最佳的防腐劑，燈光是最有效的警察”的理論，“公開(kāi)、公正、公平”的信息披露制度成為各國(guó)政府監(jiān)管上市公司收購(gòu)活動(dòng)的主要方式。信息披露制度的確立，使投資者在相對(duì)平等的條件下獲取信息，對(duì)即將或正在進(jìn)行的上市公司收購(gòu)活動(dòng)作更合乎市場(chǎng)規(guī)律的投資決策，可以有效防止內(nèi)幕交易，市場(chǎng)操縱等權(quán)利濫用行為。所以，信息披露制度是各國(guó)證券立法的重心。

以裕興為首的六家公司披露其權(quán)益的同時(shí)，提出了《關(guān)于增補(bǔ)推薦董事會(huì)候選人和監(jiān)事會(huì)候選人的提案》以及《關(guān)于實(shí)施2000年度公積金轉(zhuǎn)增股本的提案》，目標(biāo)直指控股權(quán)，同時(shí)，在北京和上海兩次召集記者，“宣傳”其“策略投資者”的思路，重復(fù)其“尋求優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的舉牌理由，并宣稱要將收購(gòu)戰(zhàn)進(jìn)行到底。但是對(duì)裕興等六家公司的情況作稍加分析，人們不得不懷疑其收購(gòu)實(shí)力，但只能是懷疑而已，目前的法律對(duì)這種行為還無(wú)能為力，這就涉及到我國(guó)收購(gòu)信息披露制度的缺陷了。

各國(guó)的收購(gòu)信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。持股信息披露制度要求股東在持股比例達(dá)到法定比例時(shí)，必須報(bào)告并披露持股意圖。該制度主要是為了使投資者在充分掌握同等信息的基礎(chǔ)上及時(shí)作出投資決策，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢(shì)而形成事實(shí)上的信息壟斷并操縱股價(jià)。美國(guó)1968年《威廉姆士法案》在這方面有著比較完備的規(guī)定。其第13，14條規(guī)定了收購(gòu)方在取得上市公司5%或5%以上股權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)履行披露的義務(wù)。其他國(guó)家和地區(qū)的權(quán)益披露制度大致與美國(guó)相同，不過(guò)要求的持股比例不同，如香港《證券（權(quán)益披露）條例》規(guī)定的比例為10%，澳大利亞《統(tǒng)一公司法》規(guī)定也是10%，并同時(shí)要求披露持股意圖。要約信息披露是指進(jìn)行要約收購(gòu)的股東必須詳細(xì)公告收購(gòu)要約內(nèi)容，內(nèi)容包括收購(gòu)方本身的情況、收購(gòu)的目的、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)條件、對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，員工安排等等，使目標(biāo)公司的股東得到及時(shí)、平等地了解所有事實(shí)和意見(jiàn)的機(jī)會(huì)，也使他們有充分的時(shí)間來(lái)決定是否出售所持有的股票，這是目標(biāo)公司股東實(shí)現(xiàn)公平待遇的一個(gè)重要前提。

和國(guó)外一樣，我國(guó)證券法對(duì)上市公司的信息披露制度也包括兩個(gè)部分，即持股信息披露和要約信息披露制度。但是，有許多不完善的地方。

特別是持股信息披露制度上，為市場(chǎng)操縱留下了很大余地。根據(jù)《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購(gòu)意圖和無(wú)收購(gòu)意圖兩種情況，對(duì)于沒(méi)有收購(gòu)意圖的，只要簡(jiǎn)單披露。如有收購(gòu)意圖的，必須詳細(xì)披露持股人的基本情況，收購(gòu)資金來(lái)源，收購(gòu)目的，進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及一致行動(dòng)人等，盡量讓投資者了解收購(gòu)方的實(shí)力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場(chǎng)操縱的可能性。中國(guó)證券法規(guī)定超過(guò)5%的股權(quán)必須進(jìn)行持股權(quán)益披露，不問(wèn)有收購(gòu)意圖與否，均是簡(jiǎn)單披露。只有當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。事實(shí)上，因?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)上的要約收購(gòu)成本太高，我國(guó)至今還沒(méi)有發(fā)生過(guò)一起要約收購(gòu)，相反，多為集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)。對(duì)市場(chǎng)操縱等違法行為，更多的是需要持股信息披露制度來(lái)約束。以裕興收購(gòu)方正科技為例，盡管市場(chǎng)人士普遍懷疑其收購(gòu)實(shí)力，但并不妨礙其舉牌，并使股價(jià)上漲。如果我們的持股信息披露制度，要求其詳述收購(gòu)人背景，現(xiàn)金來(lái)源，以及收購(gòu)人在接管后發(fā)展公司的計(jì)劃等，那么，可能不會(huì)是現(xiàn)在這種結(jié)果。所以，從規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作和保護(hù)中小投資者角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)盡快完善持股信息披露制度。

信息披露不實(shí)的民事賠償責(zé)任

現(xiàn)行《證券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

該條規(guī)定首先采用列舉的形式規(guī)定了必須公告的信息文件，把民事責(zé)任限制在規(guī)定的信息披露文件之中，那么，除此之外，其他與投資判斷有關(guān)的信息公布不實(shí)，是否就不用承擔(dān)責(zé)任？例如，在方正科技收購(gòu)戰(zhàn)中，裕興方面，北大方正集團(tuán)，以及方正科技董事會(huì)除了公告外，還以新聞發(fā)布會(huì)，或接受記者采訪等形式披露了很多信息，裕興方面不斷向公眾宣傳將繼續(xù)增持方正科技，堅(jiān)決入主，裕興的資金量十分充足等刺激股價(jià)上漲的言論。而北大方正集團(tuán)和方正科技董事會(huì)亦不斷相互指責(zé)，方正集團(tuán)向媒體發(fā)布“方正科技2000年報(bào)構(gòu)成虛假陳述”，“方正科技發(fā)布有嚴(yán)重誤導(dǎo)性的公告”，“祝劍秋利用集團(tuán)謀取私利”等等。這些信息的發(fā)布，顯得隨意，甚至是前后矛盾，給整個(gè)事件蒙上了神秘的色彩，讓市場(chǎng)投資者難以判斷，如果因此遭受損失，信息發(fā)布人是否應(yīng)該承擔(dān)信息披露不實(shí)的法律責(zé)任？

其次，對(duì)虛假記載，誤導(dǎo)性陳述，重大遺漏如何定性，即虛假記載，誤導(dǎo)性陳述，重大遺漏在何種程度才應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，鑒于信息披露文件的復(fù)雜性，輕微的違法行為在所難免，所以判斷是否構(gòu)成信息披露不實(shí)應(yīng)該有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。由于規(guī)定含糊，所以實(shí)際操作中，經(jīng)常有許多上市公司信息披露不真實(shí)、不正確、不及時(shí)，但是除了輕微的行政處罰，很少有上市公司因?yàn)樾畔⑴�露不�?shí)進(jìn)行民事賠償。對(duì)此，美國(guó)的立法例值得借鑒，美國(guó)《證券法》規(guī)定判斷是否構(gòu)成信息披露不實(shí)的原則是“一個(gè)普通的、謹(jǐn)慎的投資者在購(gòu)買(mǎi)證券前應(yīng)該獲悉的事實(shí)�！�

第三，對(duì)上市公司信息披露不實(shí)的民事責(zé)任只是作了原則規(guī)定，缺乏具體的操作性規(guī)定，包括損害到何種程度才能賠償，如何賠償，如何確定賠償額等。所以，我國(guó)應(yīng)盡快完善信息披露制度的法律責(zé)任，確定信息披露不實(shí)的構(gòu)成要件，以及相關(guān)的民事責(zé)任，以使上市公司在信息披露上有應(yīng)有的謹(jǐn)慎的態(tài)度原則，不能發(fā)布誤導(dǎo)股東或不確定的陳述，否則，承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。

公司董事、監(jiān)事選任制度

我國(guó)《公司法》對(duì)公司董事、監(jiān)事選任制度只作了原則性的規(guī)定，沒(méi)有具體的程序性規(guī)定，缺乏可操作性。而在上市公司收購(gòu)中，董事、監(jiān)事的選任決定著能否最終獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，由此，一些上市公司通過(guò)對(duì)董事、監(jiān)事的提名方式、提名程度等作一些限制性規(guī)定，來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的效果。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的幾起公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之爭(zhēng)中，焦點(diǎn)和矛盾往往集中在董事、監(jiān)事的選任上。幾年前大港入主愛(ài)使時(shí)就是如此，愛(ài)使股份在公司章程中對(duì)董事、監(jiān)事的提名方式和程序增加了四條款項(xiàng)，如《愛(ài)使股份有限公司章程》第67條第三款規(guī)定，“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的組成人數(shù)的1/2”，由于我國(guó)《公司法》、《上市公司章程指引》均未對(duì)換屆董、監(jiān)事的人數(shù)作出具體規(guī)定，所以，此條款是否合法，眾說(shuō)紛紜，使得大港雖然已成為第一大股東，但是在短期內(nèi)仍然無(wú)法掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。此次裕興收購(gòu)方正科技，雙方對(duì)公司董事會(huì)是否有權(quán)對(duì)股東提交的提案及董、監(jiān)事候選人任職資格進(jìn)行審查一事，爭(zhēng)論激烈。方正科技公司章程第67條還規(guī)定，董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是，由董事會(huì)負(fù)責(zé)召開(kāi)股東座談會(huì)，聽(tīng)取股東意見(jiàn)，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單。方正科技董事會(huì)以裕興方面沒(méi)有按要求提供他們所提6位候選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案。而裕興等六股東則稱此舉違反有關(guān)法規(guī)和公司章程，是對(duì)董事會(huì)職權(quán)的濫用和對(duì)股東權(quán)益的損害。由于方正科技拒絕審議裕興提名候選人資格，所以，裕興候選人進(jìn)入董事會(huì)顯然受阻。對(duì)此，方正科技認(rèn)為公司董事會(huì)應(yīng)以公司和股東的最大利益為行為準(zhǔn)則，對(duì)股東的提案進(jìn)行審查，這是董事會(huì)的權(quán)力和義務(wù)。筆者以為方正科技公司章程的第67條，有不妥之處。根據(jù)公司法的規(guī)定，提名，確定董事、監(jiān)事候選人是股東的權(quán)利，而不是董事會(huì)的權(quán)利，董事會(huì)可以審查股東提交的資料是否符合要求，但無(wú)權(quán)確定候選人名單，否則是對(duì)股東權(quán)利的剝奪。隨著我國(guó)上市公司控股權(quán)案例的日益增加，公司章程中的董事、監(jiān)事選任制度會(huì)被更多的公司采用作為反收購(gòu)條款，所以，《上市公司章程指引》因?qū)χ�盡快加以明確，包括董事、監(jiān)事的任職資格，提名方式，程序，糾紛的解決方式等等。 

　來(lái)源：《上市公司》

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