重磅分析——185家央企整體上市 花落誰家？

    編者按：國資委主任李融榮多次表示，國資委將支持具備條件的國有大中型企業(yè)通過重組上市，并指出集團一級能夠上市的應(yīng)積極上市，今年2月還明確表示，一批具備條件的中央企業(yè)將在年內(nèi)上市，另有一批企業(yè)將完成重組和股份公司設(shè)立等工作。而TCL的成功上市又給市場帶來了較大的想象空間，中央企業(yè)整體上市有望給相關(guān)上市公司帶來巨大投資機會。為此，我們邀請西南證券有關(guān)分析人士，就185家中央企業(yè)整體上市的可能性作出詳盡分析，以供參考。     

    對185家中央企業(yè)的財務(wù)狀況分析發(fā)現(xiàn)，按照《公司法》相關(guān)規(guī)定符合整體上市標(biāo)準(zhǔn)的并不是很多。我們認為，未來一段時間內(nèi)，中央企業(yè)謀求上市依舊將以傳統(tǒng)的分拆部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)上市的方式為主。不過，隨著國資委的成立以及相關(guān)法規(guī)的不斷出臺，中央企業(yè)整體上市可能迎來較為特殊的政策環(huán)境和較好的市場環(huán)境。再加上TCL集團整體上市的成功運作、具有良好實現(xiàn)預(yù)期的武鋼集團整體上市方案，實現(xiàn)了參與各方的多贏局面，尤其對下屬上市公司原流通股東帶來了較大的收益，為整體上市打下了較好的基礎(chǔ)。而國資委主任李融榮表示“一批具備條件的中央企業(yè)將在年內(nèi)上市”，有望促使中央企業(yè)集團整體上市成為未來幾年證券市場的一個熱點。 

    中央企業(yè)集團要整體上市，將面對兩個方面的問題：一是中央企業(yè)集團自身發(fā)行新股上市的融資資格；另一個是中央企業(yè)集團下屬控制上市公司的再融資資格。對此，我們需要以《公司法》、《證券法》以及監(jiān)管部門制定的企業(yè)融資等法律法規(guī)為依據(jù)。分析發(fā)現(xiàn)，對于中央企業(yè)集團的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力的判定，似乎與上市公司有著顯著的區(qū)別。此外，從實際操作層面上，TCL集團、武鋼集團也給出一些啟示。從這些角度，我們對185家中央企業(yè)整體上市的可能性進行分析�！� 

    央企整體上市標(biāo)準(zhǔn) 

    首先，集團公司和上市公司都具有較好的資產(chǎn)質(zhì)量 TCL集團、武鋼集團及其控制的原TCL通訊、武鋼股份均具有良好的資產(chǎn)質(zhì)量。對于中央企業(yè)集團的資產(chǎn)質(zhì)量，我們主要選擇了三個指標(biāo)：不良資產(chǎn)率、資產(chǎn)負債率、分配能力。一是，較低的不良資產(chǎn)率。通常情況下，上市公司是不需要披露其不良資產(chǎn)的，但是，國資委編制的2002年中央企業(yè)財務(wù)決算資料中，中央企業(yè)集團均披露了年末不良資產(chǎn)。該項目值與企業(yè)股東權(quán)益的比值定義為不良資產(chǎn)率。如：武鋼集團的不良資產(chǎn)僅為其股東權(quán)益的8%左右，這使得集團公司整體上市前剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的難度較小，大大增加了實際操作的可能性。分析顯示，相當(dāng)部分的中央企業(yè)顯示出較高的不良資產(chǎn)率，這些公司將首先被予以剔除。二是，按照監(jiān)管部門的規(guī)定，企業(yè)上市融資，原則上資產(chǎn)負債率不超過70%。TCL集團與武鋼集團都滿足這一要求。武鋼鐵集團為56%，TCL集團的資產(chǎn)負債率為69.54%。根據(jù)這一指標(biāo)，我們又剔除相當(dāng)部分的中央企業(yè)。三是，具有一定的分配能力，這是《公司法》規(guī)定的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)之一。經(jīng)過前幾年的債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)部分的中央企業(yè)集團清理了包袱，恢復(fù)了盈利能力。但部分中央企業(yè)形成了較大的累計虧損，即使采用公積金彌補虧損的辦法,依舊難以恢復(fù)分配能力。　 

    其次，集團公司和上市公司具有較高的盈利能力 2002年TCL集團的凈資產(chǎn)收益率超過20%，甚至遠遠高于上市公司的平均水平。由于大多數(shù)中央企業(yè)改制前需要承接相當(dāng)部分的輔助業(yè)務(wù)，可能對其盈利能力產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，因此需要綜合考慮多項內(nèi)容。我們認為，較為關(guān)鍵的是集團公司的主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤，主營業(yè)務(wù)利潤率等。如：武鋼集團2002年實現(xiàn)凈利潤85114萬元，僅為上市公司武鋼股份的1.54倍；實現(xiàn)每股收益只有0.11元，更是遠遠低于上市公司。但是，若拋開影響最終業(yè)績的管理費用等因素，2002年武鋼集團實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤為2211651萬元、500730萬元，分別為上市公司武鋼股份的2.92、4.10倍。武鋼集團的主營業(yè)務(wù)利潤率為20.96%，是武鋼股份主營業(yè)務(wù)利潤率的1.4倍。就是說，單就經(jīng)營性資產(chǎn)來說，武鋼集團的資產(chǎn)質(zhì)量要明顯好于上市公司武鋼股份。 

    最后，集團公司與上市公司具有相對簡單的股權(quán)關(guān)系 具體體現(xiàn)在：一是，控股的境內(nèi)上市公司家數(shù)盡量少。根據(jù)《關(guān)于股票發(fā)行工作若干問題的補充通知》規(guī)定，為了便于股份公司規(guī)范運作，避免同業(yè)競爭和過多的關(guān)聯(lián)交易，克服上市公司低水平重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象，同一集團內(nèi)原則上不得設(shè)立多個上市公司。因此，中央企業(yè)境內(nèi)整體上市的同時，需要對旗下境內(nèi)上市公司尤其是控股上市公司進行整合。事實上，這正是TCL集團整體上市前需注銷TCL通訊、武鋼集團借殼上市的根本原因。二是，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、清晰，即：除集團公司控股的股權(quán)外，其余非流通股權(quán)、非流通股東盡量少。如，在實現(xiàn)整體上市前，TCL集團收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股權(quán)，武鋼股份的股權(quán)中，除武鋼集團持有的84.69%國有法人股外，其余全部為流通股權(quán)。顯然，TCL集團、武鋼集團與上市公司之間簡單清晰的股權(quán)關(guān)系以及上市公司自身簡單的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上降低了其整體上市的實際操作難度。此外，上述兩個案例正式報批前，集團公司都實現(xiàn)了對上市公司的絕對控股，進一步增強了后續(xù)工作的具體可操作性。

    12家集團公司入選 

    影響中央企業(yè)整體上市的重要因素主要是中央企業(yè)與相關(guān)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、股本規(guī)模、股權(quán)關(guān)系與股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體體現(xiàn)在中央企業(yè)與相關(guān)上市公司的資產(chǎn)負債率、不良資產(chǎn)比率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率，以及主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、凈利潤、未分配利潤、資本公積金和盈余公積金、股本規(guī)模等各項指標(biāo)上。需要指出的是，對于上述中央企業(yè)，我們掌握的主要是2001年、2002年的財務(wù)數(shù)據(jù)。    首先，根據(jù)中央企業(yè)的財務(wù)報表，選出近40家，衡量的標(biāo)準(zhǔn)是至少符合《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的上市要求。 

    其次，列出上述40家中央企業(yè)絕對控股或相對控股的境內(nèi)上市公司，并對相關(guān)的上市公司進行財務(wù)分析，剔除下屬上市公司質(zhì)量較差的中央企業(yè)。 

    再次，從行業(yè)因素角度，剔除部分可能受行業(yè)政策影響致使整體上市難度較大的中央企業(yè)，如軍工企業(yè)等。當(dāng)然，也會根據(jù)“明年將會同科技部在高新技術(shù)中央企業(yè)進行股權(quán)激勵試點”等政策增加少數(shù)企業(yè)。 

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bsp;最后，從“集團公司控股的境內(nèi)上市公司家數(shù)盡量少”以及“上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、清晰”的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，我們首先將只控股一家境內(nèi)上市公司的中央企業(yè)作為研究重點，并最終圈定了表一中的前11家中央企業(yè)。 

    此外，日前人民日報陸續(xù)推出十個國有企業(yè)典型的報道，分別是：東風(fēng)汽車公司、青島啤酒股份有限公司、廣東省郵電局、中國聯(lián)合通信有限公司、滬東中華造船（集團）有限公司、中國航天科技集團公司、鞍山鋼鐵集團公司、四川長虹電子集團公司、河南安彩集團有限責(zé)任公司、TCL集團有限公司。這十家企業(yè)是我國國有企業(yè)改革發(fā)展的突出代表，主要表現(xiàn)在：一是建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，形成規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)；二是加快股份制改革步伐，實現(xiàn)投資主體的多元化；三是加快企業(yè)內(nèi)部改革步伐，徹底轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制；四是主輔分離，做強主業(yè)。 

    上述10家公司中，東風(fēng)汽車公司、中國聯(lián)合通信有限公司、中國航天科技集團公司、鞍山鋼鐵集團公司等4家企業(yè)屬于中央企業(yè)，且在我們?nèi)Χǖ?0家企業(yè)名單中。其中，東風(fēng)汽車公司、鞍山鋼鐵集團公司進入最終的12家公司中。 

    滬東中華造船（集團）有限公司的控股股東為中國船舶工業(yè)集團公司。中國船舶工業(yè)集團公司屬中央企業(yè)，下屬兩家上市公司，直接控股廣船國際；通過滬東中華造船（集團）有限公司間接控股滬東重機。這幾家公司我們認為應(yīng)予以重點關(guān)注。 

    此外，四川長虹電子集團公司、河南安彩集團有限責(zé)任公司、TCL集團有限公司屬于地方國有企業(yè)。河南安彩集團有限責(zé)任公司與TCL集團主業(yè)相近，均有較好的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、簡單明晰的股權(quán)關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)，同樣具有實現(xiàn)整體上市的可能性。 

    本文將河南安彩集團有限責(zé)任公司歸納一起討論，加上上述11家中央企業(yè)，我們確定整體上市可能性較大的集團公司合計為12家。

    武鋼集團再融資方式 

    彩虹集團VS彩虹股份 

    彩虹集團公司下屬只控股彩虹股份一家境內(nèi)上市公司，集團公司與上市公司之間的股權(quán)關(guān)系較為清晰、簡單。彩虹股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，除第一大股東彩虹集團公司持有56.14%股權(quán)，還有多家社會法人股東。不過，公司法人股權(quán)整體數(shù)量較少，合計占上市公司股本總額的比例不到10%，影響力不大。 

    彩虹集團公司、彩虹股份均顯示出較好的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力，2002年實現(xiàn)每股收益分別為0.27元、0.41元，凈資產(chǎn)收益率分別為8.60%、10.48%。如果考慮到集團承擔(dān)著相當(dāng)部分的輔助業(yè)務(wù)部門，彩虹集團公司經(jīng)營性資產(chǎn)的盈利能力更為突出。在分配能力方面，由于歷史原因，截至2002年，彩虹集團公司未分配利潤累計為-26703萬元，處于虧損狀態(tài)。但公司資本公積金與盈余公積金合計高達245037萬元，完全可以用于彌補虧損并迅速恢復(fù)分配能力。　 

    值得注意的是，2003年6月，彩虹股份發(fā)布資產(chǎn)收購暨關(guān)聯(lián)交易公告披露，彩虹股份董事會審議通過了《關(guān)于收購彩虹彩色顯像管總廠部分經(jīng)營性資產(chǎn)的議案》，擬以現(xiàn)金方式出資30872.22萬元收購彩虹集團公司下屬全資企業(yè)———彩虹彩色顯像管總廠下屬的彩虹玻璃廠兩條彩色顯像管用玻屏生產(chǎn)線。資產(chǎn)收購旨在減少上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為。如果實現(xiàn)彩虹集團公司的整體上市，將可以最大程度地實現(xiàn)上述目標(biāo)。 

    通過資本市場，彩虹股份的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。截至目前，其股份規(guī)模約為彩虹集團公司的42%。從彩虹股份與彩虹集團公司其他財務(wù)指標(biāo)的對比看，大約是2倍的差距。這樣，彩虹股份完全可以通過實施再融資，并以募集資金收購彩虹集團公司的全部經(jīng)營性資產(chǎn)，以實現(xiàn)彩虹集團公司經(jīng)營性資產(chǎn)的整體上市�？紤]到彩虹股份較多的社會法人股東，采用類似于武鋼集團上市公司再融資方式，難度應(yīng)該更小一些。 

    鞍鋼集團VS鞍鋼新軋 

    鞍鋼與武鋼的情形頗相似。鞍鋼新軋是鞍鋼集團下屬唯一一家控股的境內(nèi)上市公司，集團公司與上市公司之間關(guān)系較為簡單、明晰；鞍鋼新軋的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣較為簡單，除鞍鋼集團控制的44.55%的國有法人股權(quán)外，其余全部為流通股。唯一不同的是鞍鋼新軋有29.33%的H股股權(quán)，不過，并不會對其整體上市產(chǎn)生較大影響。資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營性資產(chǎn)的盈利能力對比上也十分接近。　 

    鞍鋼集團整體具有較好的資產(chǎn)質(zhì)量：資產(chǎn)負債率為58%，不良資產(chǎn)率為17%，在中央企業(yè)中屬較好水平。鞍鋼集團2002年實現(xiàn)每股收益只有0.02元，但與武鋼集團相似，主要原因在于集團公司承擔(dān)較多的輔業(yè)部門。事實上，集團公司的經(jīng)營性資產(chǎn)顯示出非常良好的盈利能力。2002年鞍鋼集團實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤為2458495萬元、583763萬元，分別是上市公司的2.28倍、4.59倍。集團公司的主營業(yè)務(wù)利潤率為23.74%，幾乎是上市公司11.80%水平的2倍。顯然，鞍鋼集團經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市，可以極大提升鞍鋼新軋的經(jīng)營業(yè)績。我們認為鞍鋼集團有望通過上市公司鞍鋼新軋再融資的方式實現(xiàn)其經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市。 

    TCL集團吸收合并方式 

    在選擇出來的12家上市公司的控股公司中，部分可以采用TCL集團吸收合并方式實現(xiàn)整體上市，部分可以采用武鋼集團的再融資方式實現(xiàn)整體上市。其中，外運發(fā)展、山東鋁業(yè)、海油工程分別是被中央企業(yè)間接控股，實施整體上市之前，需要直接控股股東將上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給所屬中央企業(yè)。本文對其中的4家公司進行分析論述，分析方法同樣適用于其它公司�！� 

    中國通用技術(shù)集團VS中技貿(mào)易 

    中技貿(mào)易是通用技術(shù)集團絕對控股的唯一一家境內(nèi)上市公司，集團公司與上市公司之間的股權(quán)關(guān)系較為清晰、簡單。中技貿(mào)易的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，除第一大股東通用技術(shù)集團持有的70.08%股權(quán)為國有法人股外，其余29.92%的股權(quán)全部為流通股，上市公司自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰、簡單。通用技術(shù)集團、中技貿(mào)易均顯示出較好的經(jīng)營狀況和資

產(chǎn)質(zhì)量，具有發(fā)行新股的資格。因此我們認為，通用技術(shù)集團未來實現(xiàn)整體上市的可能性較大。即使短期內(nèi)整體上市難以實現(xiàn)，若通用技術(shù)集團在正式控股中技貿(mào)易后，將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，對中技貿(mào)易的業(yè)績提升也將產(chǎn)生巨大的積極影響。 

    中技貿(mào)易2001年、2002年、2003年前三季度的凈資產(chǎn)收益率分別為9.00%、7.83%、3.11%。按照公司三季報所披露的“國債組合投資收益要在年底實現(xiàn)”，2003年結(jié)束后，應(yīng)該很有可能具備再融資的資格。不過，相對于通用技術(shù)集團，中技貿(mào)易在資產(chǎn)規(guī)模上要小得多，注冊資本僅為通用技術(shù)集團的15.21%。這樣，受融資規(guī)模的限制，難以通過武鋼股份定向增發(fā)的方式實現(xiàn)集團公司經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市�！� 

    通用技術(shù)集團同樣具有很強的盈利能力和較好的資產(chǎn)質(zhì)量。2002年實現(xiàn)每股收益0.41元，每股未分配利潤0.84元。除資產(chǎn)負債率指標(biāo)較高外，其余財務(wù)指標(biāo)均顯示出較好的水平。通過改制，公司資產(chǎn)負債率應(yīng)該可以降至發(fā)行新股所需的70%以下。這樣。通用技術(shù)集團將具備發(fā)行新股的資格，完全可以采用TCL集團方式實現(xiàn)整體上市：股份改制后發(fā)行新股，其中部分新股與中技貿(mào)易的流通股實施換股，完成后中技貿(mào)易終止上市并注銷，通用技術(shù)集團發(fā)行的股份上市流通。

    中國衛(wèi)星通信集團VS聯(lián)通國脈 

    中國衛(wèi)星通信集團公司（下稱：中國衛(wèi)通）是在原郵電部所屬中國通信廣播衛(wèi)星公司和原郵電部出資組建的其他衛(wèi)星、通信公司等有關(guān)企業(yè)基礎(chǔ)上組建的國有大型通信企業(yè)，由中央管理，并經(jīng)國務(wù)院同意進行國家授權(quán)投資的機構(gòu)和國家控股公司的試點。中國衛(wèi)通于2001年12月19日正式掛牌成立，為國有獨資企業(yè)。 

    2004年1月9日，聯(lián)通國脈發(fā)布關(guān)于公司第一大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的提示性公告。國信尋呼與中國衛(wèi)通簽訂了《關(guān)于聯(lián)通國脈通信股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的聯(lián)通國脈的58.88%的國有法人股轉(zhuǎn)讓給中國衛(wèi)通，溢價比例約為0.55%。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓已報送國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審批。完成后，中國衛(wèi)通將為聯(lián)通國脈的第一大股東�！� 

    上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，中國衛(wèi)通將絕對控股聯(lián)通國脈，后者是中國衛(wèi)通絕對控股的唯一一家境內(nèi)上市公司，集團公司與上市公司之間的股權(quán)關(guān)系較為清晰、簡單。 

    中國衛(wèi)通顯示出較好的資產(chǎn)質(zhì)量，體現(xiàn)為較為合理的負債結(jié)構(gòu)，適中的不良資產(chǎn)率；較強的盈利能力，體現(xiàn)為高達47.72%的主營業(yè)務(wù)利潤率，甚至遠高于上市公司的平均水平。此外，公司2001年、2002年連續(xù)實現(xiàn)盈利，且具備一定的分配能力。按照《公司法》，實施改制后具備上市的資格。即使短期內(nèi)整體上市難以實現(xiàn)，中國衛(wèi)通主業(yè)較強的盈利能力也應(yīng)可能對聯(lián)通國脈的業(yè)績提升產(chǎn)生巨大的積極影響。 

    聯(lián)通國脈自2001年以來業(yè)績持續(xù)滑坡，已經(jīng)失去了再融資的資格，欲實現(xiàn)整體上市只能以中國衛(wèi)通作為發(fā)行人發(fā)行股票。而且，聯(lián)通國脈相對于中國衛(wèi)通，資產(chǎn)規(guī)模也要小得多，股本總額僅為中國衛(wèi)通的11%左右，受融資規(guī)模的限制，難以通過武鋼股份定向增發(fā)的方式實現(xiàn)集團公司經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市。因此，中國衛(wèi)通更適宜采用TCL集團的吸收合并方式實現(xiàn)整體上市。無疑將可能給聯(lián)通國脈帶來巨大的投資機會。　 

    附：需要指出的是，上述的分析有一定局限性。首先，相當(dāng)部分上市公司的實際控制人為地方國有企業(yè)，不受國資委的直接管轄，不在我們的研究范圍，其次，我們掌握的財務(wù)資料為2001、2002年的數(shù)據(jù)，而部分中央企業(yè)2003年可能發(fā)生了較大的資產(chǎn)變動，財務(wù)資料有所滯后。不過，預(yù)計要到2004年10月份才可能獲大多數(shù)中央企業(yè)2003年的財務(wù)報表，我們的數(shù)據(jù)還算及時。對于首批選擇的40家公司，雖然中央企業(yè)集團控制的上市公司家數(shù)不只一家，但若資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力突出，依舊可能具有較高的操作性，我們將因此擴大選擇范圍。最后，上述的選擇是依據(jù)我們歸納的客觀原則，可能會出現(xiàn)疏漏，也可能選擇的企業(yè)并不是非常適合整體上市，或者部分企業(yè)甚至有境外上市的計劃。對此，我們將隨時進行詳細的調(diào)研分析，獲取更多更為及時的信息，并調(diào)整我們的研究結(jié)果。
（□西南證券 田磊 孫菊 徐效鴻 周興政）

來源：新華網(wǎng)

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