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世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式比較研究

時間：2023-02-20 10:15:33 證券論文我要投稿

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來源:全景網(wǎng)絡(luò)

國泰君安證券研究所朱生球

世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式比較研究

內(nèi)容提要：
　　1、不同目標公司采取不盡相同的方法進行估值的結(jié)果只能作為新股發(fā)行定價的參考，通過世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式的比較研究認為新股發(fā)行定價方式必須結(jié)合市場的需求狀況予以確定。
　　2、文中對美國、英國、香港、臺灣等市場的新股發(fā)行定價模式進行研究，揭示了投資者結(jié)構(gòu)、市場成熟度、供求狀況以及定價過程等因素成為新股定價方式選擇中應(yīng)該重點考慮的因素。
　　3、通過對我國新股發(fā)行制度從行政定價到市場化轉(zhuǎn)變過程中的得與失進行比較研究，提出了進一步完善我國新股發(fā)行定價方式的建議。

　　面對加入WTO，我國證券市場正在發(fā)生巨大變革，新股發(fā)行定價方式將進一步朝著市場化、規(guī)范化、國際化方向發(fā)展，從而帶動資本市場對外逐漸開放。筆者通過世界主要證券市場新股發(fā)行政策和定價策略的比較研究，分析和展望了我國在新形勢下的新股發(fā)行定價方式的政策取向。

一、新股發(fā)行定價估值
1、新股發(fā)行定價估值方法：不同目標公司可以采取不盡相同的估值方法
　　新股發(fā)行定價一般是根據(jù)投資需求，由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價格，但在征集投資者認購需求之前，主承銷商必須在發(fā)行認的配合下，估算反映發(fā)行人公司市場價值的參考價格，作為投資者做出認購決策的依據(jù)。對擬上市公司（目標公司）的價值評估，目前世界主要證券市場流行有三種基本方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟收益附加值（EVA）。實際上，我國證券市場上在新股發(fā)行時券商進行估值中已經(jīng)采用過這些方法，但由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟收益附加值（EVA）法牽涉到對未來現(xiàn)金流、未來稅后營業(yè)利潤的預(yù)測以及貼現(xiàn)率的取舍等不確定性問題，同時我國證券市場上新股一直存在抑價程度較高現(xiàn)象，使用這兩種方法的估值效果不是非常明顯，相反可比公司法是目前采用得較為普遍的方法。另外需要特別指出，在實際使用時往往要根據(jù)具體靈活運用，例如如果目標公司是經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司，就必須根據(jù)不同業(yè)務(wù)的性質(zhì)采用不同的估值方法，以反映不同業(yè)務(wù)的增長前景。

　　表一：世界主要證券市場不同新股發(fā)行估值方法的比較

項目

一般定義

一般估值適應(yīng)范圍

一般估值步驟

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

用公司未來一段時間內(nèi)預(yù)測的自由現(xiàn)金流量和公司末期價值的貼現(xiàn)現(xiàn)值來估算公司市場價值的方法

未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，如公用事業(yè)型公司。

（1）預(yù)測公司的自由現(xiàn)金流量（2）確定貼現(xiàn)率（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股價值（6）敏感度分析

可比公司法

將目標公司與具有相同行業(yè)和財務(wù)特征的上市公司比較，來對公司市場價值進行估值的方法

不僅用于發(fā)行新股估值，而且廣泛用于二次發(fā)行估值、收購項目估值和分拆的估值當中

（1）可比公司選擇（2）選擇合適方法（3）利用倍數(shù)計算公司估值

經(jīng)濟收益附加值（EVA）

目標公司的價值等于公司總投入資金加上公司未來EVA的現(xiàn)值之和

20世紀90年代中期許多大公司相繼引入EVA指標，一些國際著名的投資銀行和大型投資基金也開始將EVA指標作為評價上市公司和建立投資組合的工具

（1）確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限（2）測算預(yù)測期內(nèi)各期的EVA（3）計算公司總價值

　　2、新股發(fā)行定價估值方法整體評價：新股發(fā)行定價的參考依據(jù)
　　通過新股發(fā)行定價估值方法確定的公司價值結(jié)果不能代替公司發(fā)行新股的市場定價，因為發(fā)行新股定價的最終目標是要反映投資者對公司股票價值的判斷。由于股票市場本身就是具有“情緒化”特征，一段時間內(nèi)可能對某類公司比較青睞，給予較高的定價，一段時間可能又青睞另類公司，投資熱情十分不確定。因此公司發(fā)行新股的估值結(jié)果只能作為新股定價的參考，最終新股發(fā)行定價還必須結(jié)合市場的需求情況予以確定。

二、新股發(fā)行定價策略：市場的需求狀況決定
1、不同新股發(fā)行定價方式比較
　　（1）各主要證券市場不同新股發(fā)行定價方式使用情況
　　如果說新股發(fā)行定價估值結(jié)果僅供新股發(fā)行定價的參考依據(jù)，那么主承銷根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價方式將顯得比較重要。不同發(fā)行定價方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個方面：一是在定價前是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認購時，承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性。根據(jù)這兩個標準，各證券市場新股發(fā)行定價方式基本上可以分為四中類型。這些方式目前世界各國證券市場商經(jīng)常使用，在實踐中，各國證券監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)本國證券市場的實際情況，通常規(guī)定可以采用其中一種或幾種方式，在所選取的樣本公司中90年代以前固定價格允許配售方式所占比重最大，達到43%，累計投標方式次之，占37%，競價方式占11%，固定價格但承銷商無股份分配權(quán)的占9%。但是進入90年代后，伴隨著證券市場國際化趨勢，跨國招股已經(jīng)成為大型公司發(fā)行新股時的主要方式。同時迅猛發(fā)展的新興資本市場，為了與國際市場通用規(guī)則接軌，許多原來采用固定價格方式的國家（地區(qū)）逐漸引入累計投標方式，如香港1995年后實行的混合招股機制。因此累計投標方式已經(jīng)成為目前新股發(fā)行定價中使用最多的方式。

　　表二：市場化發(fā)行定價方式的基本分類

項目

定價前是否已獲取投資者對新股的需求信息

是否

承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性

是累計投標方式固定價格允許配售

否競價方式固定價格公開認購

　　表三：20世紀60年代末--90年代初主要國家（地區(qū)）新股發(fā)行定價方式使用情況

項目

選樣期間

樣本數(shù)量

固定價格允許配售

累計投標

固定價格公開發(fā)售

競價

美國

75—84

2466

29%

71%

香港

80—90

100%

中國臺灣

68—90

168

100%

新加坡

73—87

100%

澳大利亞

76—89

266

100%

比利時

84—90

29%

64%

智利

82—90

100%

芬蘭

84—89

93%

德國

78—92

172

100%

意大利

85—91

95%

日本

79—88

449

100%

89—91

403

100%

荷蘭

82—91

73%

27%

葡萄牙

86—88

101

34%

66%

西班牙

85—90

50%

25%

瑞典

70—91

234

96%

瑞士

83—89

95%

泰國

88—89

100%

英國

80—88

23%

74%

　　資料來源：根據(jù) Ibbotson ,R .G ., J. L. Sindelar, J. R. Ritter, ochInitial public offerings och , Journal of Applied Corporate Finance , Vol. 7,1994和Ritter . R. J., 搇ochInitial public offerings och ,contemporary Finance Digest , Vol. 2,1998匯總得到的。
（2）各主要證券市場新股發(fā)行定價方式的主要特點分析
　　A、美國、英國新股發(fā)行定價模式：累計投標方式為主
　　累計投標方式之所以在美、英使用較為頻繁，這與美、英的投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者主要比重是分不開的。1997年，美國機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的80%~85%，英國機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79.5%。機構(gòu)投資者在國際股票市場中的份額則更大，在美、英兩國前200名最大的機構(gòu)投資者擁有的國際股票數(shù)量已經(jīng)分別超過該國國際股票總量的96%和99%，說明了兩國機構(gòu)投資者的高度集中情況。美國證券市場上重要的機構(gòu)投資者有養(yǎng)老基金、人壽保險基金、財產(chǎn)保險基金、共同基金、信托基金、對沖基金、商業(yè)銀行信托部、投資銀行、大學(xué)基金會、慈善基金會，一些大公司（AT&T、IBM）也設(shè)有專門負責(zé)證券投資的部門。這些機構(gòu)投資者大都是以證券市場作為主要業(yè)務(wù)活動領(lǐng)域，運作相對規(guī)范，對證券市場熟悉。這些機構(gòu)投資者經(jīng)常參與新股發(fā)行，對不同特點發(fā)行公司的投資價值判斷比較準確。由于機構(gòu)投資者素質(zhì)比較高，以這些機構(gòu)投資者的報價作為定價的主要依據(jù)相對可靠。當然美國市場在新股發(fā)行定價中券商針對采用代銷方式承銷的小盤股時也采用了固定價格發(fā)行方式，從美國證券市場的實際情況看這不是新股發(fā)行定價方式的主流方式。

　　表四：當前主要國家（地區(qū)）證券市場新股發(fā)行方式的具體使用情況和主要特點　　

項目

主要使用國家（地區(qū)）

定價基本過程

主要特點或評價

累計投標方式

（Book ?/FONT> building ）

國際上最常用，尤其是美、英等機構(gòu)投資者比例較高的國家更為普遍

美式：1、準備階段（估值等）2、注冊階段3、等待及促銷（前期促銷、路演和投標建檔）4、注冊生效及定價、股份配發(fā)

1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機構(gòu)投資者和散戶投資者之間的信息不對稱程度2、縮短發(fā)行定價與上市間的時間間隔，減少承銷風(fēng)險

固定價格方式

新興市場國家（地區(qū)）中比較常用，如臺灣、馬來西亞、新加坡、香港（1995年之前）、澳大利亞、泰國等；或發(fā)行量較小的股票，如美國采用代銷方式（Best effort）承銷的小盤股

港式（95年之前）：在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集。在批準發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發(fā)行期

1、比較簡單2、銷售成本低，對承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。3、但發(fā)行價格是否準確對承銷商的依賴性太強。

累計投標與固定價格公開認購的混合方式

在新興市場走向成熟或證券市場開放的同時使用，比較適合于國際化程度越來越高，且本地散戶投資者比例又較高的特點，例如當前的香港市場

港式（94年11月《關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明》后）：1、混合機制的股份分配方式2、定價過程3、回撥機制4、超額配售權(quán)和后市支持5、發(fā)行過程

既充分發(fā)揮了機構(gòu)投資者對最終發(fā)行定價的影響，又能夠保護散戶投資者的利益

競價方式

國際上也是比較常用的新股發(fā)行定價方式，目前主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)（95年3月后增加競價發(fā)行方式）

臺灣（95年3月后增加這種方式）：1、競價參與人的資格要求與身份限制2、單個投資者得標數(shù)量限制3、投標保證金4、決標方式5、公開申購部分價格決定機制

1、可以有效發(fā)揮價格發(fā)行功能，縮小發(fā)行價格與上市價格間得差距2、在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不及累計投標方式

　　B、香港新股發(fā)行定價模式：混合招股機制
　　新股發(fā)行定價方式在一般證券市場上并不是一塵不變的，特別是新興證券市場在面臨對外開放或逐漸走向成熟時，都有可能發(fā)生重大變化。以香港市場為例，歷史上香港有香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所，隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，80年代初這四所合并為目前的香港聯(lián)合交易所。證券市場的真正發(fā)展也是始于80年代初期，到90年代中期香港證券市場基本上還屬于新興證券市場，同時由于投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大， 1980年到1994年間香港證券市場新股發(fā)行定價方式基本上都采用固定價格公開發(fā)售方式，但隨著證券市場的飛速發(fā)展，香港證券市場的國際化程度越來越高，國際資本流動性較強，根據(jù)本地投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額依然較大的特點，同時為滿足國際資本強大的投資要求，1994年11月香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所發(fā)表了《關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明》，從此香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計投標和公開認購混合的招股機制。從香港實行混合招股機制發(fā)行方式以來的實踐情況看，基本上實現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)的預(yù)期目的，而且在實施的過程中不斷的完善，如公開認購比例部分最低的規(guī)定、回撥機制的引入、公開認購中A、B組的劃分等，這種機制一定程度上保護了中小投資者利益，也達到了充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對發(fā)行定價的主導(dǎo)作用。

表五：香港證券市場混合招股機制發(fā)行方式　　

項目

香港認購部分

國際配售部分

股份總數(shù)分配比例

10%—15%（如果香港認購部分超額認購倍率達一定比率，例如15倍，將由承銷商根據(jù)情況啟動回撥機制，從而充分滿足本土公開認購的需求）

85%?/FONT>90%（如果香港認購部分不足分配股份，承銷商可以根據(jù)情況回撥給國際配售部分的投資者）

股份認購對象

公眾、機構(gòu)及專業(yè)投資者

國際（含香港）投資機構(gòu)及專業(yè)投資者

股份分配方式

超額認購時抽簽分配，97年5月證監(jiān)會與聯(lián)交所公告，為了散戶投資者能夠公平認購，將公開認購股份以公平基準平分為A、B兩組：A組為認購額不高于500萬港幣；B組為認購額超過500萬港幣

與累計投標方式一致，由承銷尚決定，不必按比例分配

C、臺灣新股發(fā)行定價模式：固定價格公開申購、競價發(fā)行及累計投標方式
　　95年之前臺灣證券市場新股發(fā)行定價方式只有固定價格公開申購一種方式，這一點與香港市場有雷同之處，從投資者結(jié)構(gòu)看，這段時期臺灣證券市場發(fā)展也較為迅猛，89年到96年之間股指波動幅度較大，投資者開始逐漸成熟，原有的固定價格公開發(fā)售新股發(fā)行方式開始受到市場狀況、投資者需求等各方面的壓力，但臺灣證券市場上散戶投資者的比重一直比較高，臺灣“證監(jiān)會”1995年3月核定修改了《臺北市證券商業(yè)同業(yè)公會證券商承銷或再行銷售優(yōu)價證券處理辦法》，在原有的固定價格公開申購以外，又增加了競價發(fā)行方式。規(guī)定新股首次公開發(fā)行采用競價發(fā)行方式的，由承銷商事先確定發(fā)行股數(shù)，但不確定發(fā)行價格。原則上50%股份用于競價拍賣，50%用于公開申購，公營事業(yè)不限制拍賣比例。同時對于上市公司增發(fā)新股可以采用累計投標方式。因此，臺灣證券市場上目前主要有固定價格公開申購、競價及累計投標的新股發(fā)行方式。
　　綜觀目前世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式，以累計投標新股發(fā)行方式為主，但不同國家證券市場發(fā)展的歷程不盡相同，新股發(fā)行方式在各個國家（地區(qū)）不同證券市場在不同時期有些不同。從市場角度分析，新股發(fā)行定價方式的使用和演變方向主要依據(jù)這一證券市場的投資需求狀況而定。
　　2、新股發(fā)行抑價問題：一般抑價程度越低說明市場成熟度越高
　　新股發(fā)行抑價是指新股發(fā)行定價存在低估現(xiàn)象（Underpricing），一般證券市場上都客觀存在這一現(xiàn)象，說明新股發(fā)行價格和新股上市價格本身還是有所不同。從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，歐美發(fā)達國家成熟市場的新股發(fā)行抑價程度低于新興市場的新股發(fā)行抑價程度，這表明成熟市場的新股發(fā)行定價更接近市場價格。但是無論是成熟市場還是新興市場都存在顯著的新股發(fā)行抑價問題，統(tǒng)計的32個國家（地區(qū)）樣本區(qū)間內(nèi)上市首日平均收益率高達27.86%。在影響新股發(fā)行抑價問題的諸多因素之中，新股發(fā)行定價方式其實非常重要。例如馬來西亞、泰國、葡萄牙、中國臺灣、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市場在70年代初到90年代初新股發(fā)行定價一般采取固定價格發(fā)行定價方式，其間新股上市首日平均漲幅均超過30%，其中馬來西亞市場更是高達80.30%。與次相反，荷蘭、英國、美國等證券市場因為普遍采用累計投標或競價發(fā)行定價方式，同期新股上市首日收益率一般低于16%。

　　表六：主要國家（地區(qū)）新股發(fā)行抑價的比較

項目

時間段

發(fā)行樣本數(shù)量

上市首日平均收益率

法國

83—92

197

4.20%

以色列

93—94

4.50%

加拿大

71—92

258

5.40%

奧地利

64—96

6.50%

荷蘭

82—91

7.20%

丹麥

89—97

7.70%

芬蘭

84—92

9.60%

比利時

84—90

10.10%

德國

78—92

170

10.90%

澳大利亞

76—89

266

11.90%

英國

59—90

2133

12.00%

挪威

84—96

12.50%

土耳其

90—95

138

13.60%

美國

60—96

13308

15.80%

香港

80—96

334

15.90%

智利

82—90

16.30%

日本

70—96

975

24.00%

意大利

85—91

27.10%

新西蘭

79—91

149

28.80%

新加坡

73—92

128

31.40%

墨西哥

87—90

33.00%

瑞典

70—94

251

34.10%

西班牙

85—90

35.00%

印度

92—93

35.30%

瑞士

83—89

35.80%

中國臺灣

71—90

168

45.00%

希臘

87—91

48.50%

葡萄牙

86—87

54.40%

泰國

88—89

58.10%

韓國

80—90

347

78.10%

巴西

79—90

78.50%

馬來西亞

80—91

132

80.30%

　　三、我國證券市場新股發(fā)行定價政策方向性研究
1、我國新股發(fā)行定價方式歷史研究
　　由于我國股市是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的特殊歷史時期誕生并發(fā)展起來的，我國證券市場新股發(fā)行定價方式也與大多數(shù)國家（地區(qū)）不同，經(jīng)歷了由行政定價逐步向市場化定價演變的過程。
　�。�1）嚴格的市盈率行政發(fā)行定價模式
　　證券法實施以前新股發(fā)行基本上采取13--16倍市盈率（平均14.83倍）方式定價，新股發(fā)行在進入市場以前實際上發(fā)行價格已經(jīng)確認，雖然在具體的發(fā)行方式上先后嘗試采用過抽簽、全額預(yù)繳款、上網(wǎng)定價（94--95在4只新股上也采用過上網(wǎng)競價方式）新股發(fā)行方式，但是監(jiān)管機構(gòu)在一定程度上成為新股發(fā)行定價的主導(dǎo)力量，新股發(fā)行價格不是真正意義上的供求關(guān)系決定的價格。即使有一些詢價區(qū)間的市場化做法，但整體而言擺脫不了人為設(shè)定的市盈率發(fā)行范圍。由于一般不分行業(yè)和公司發(fā)展?jié)摿σ约笆袌霏h(huán)境，新股二級市場一方面抑價現(xiàn)象較為嚴重，從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，93年到98年間626家新股發(fā)行上市首日收盤漲幅平均值為136.9%，遠遠高于其他證券市場新股上市首日收益率水平，在世界證券歷史上也可以堪稱一枝奇葩，另一方面新股發(fā)行上市個股抑價程度存在較大差異，數(shù)據(jù)顯示同期55%的上市公司新股首日上市漲幅在50%--150%之間，同時也有1.4%的上市公司新股首日上市漲幅低于0，而9.9%的上市公司新股首日上市漲幅高于250%。
　�。�2）放寬與淡化市盈率的市場化定價模式
　　1999年首鋼股份、三九醫(yī)藥首發(fā)、真空電子增發(fā)，以及2000年初桂冠電力等采取法人配售方式發(fā)行新股，逐漸突破傳統(tǒng)的市盈率障礙，采取路演和向機構(gòu)投資者詢價的發(fā)行方式，逐漸探索各種利用市場機制發(fā)行價格的功能，具體采用了“區(qū)間范圍內(nèi)累積投標競價”、“總額一定，不確定發(fā)行量，價格只設(shè)底價、不設(shè)上限”等做法，并且隨網(wǎng)絡(luò)股行情一度助漲了新股發(fā)行市盈率穩(wěn)步推高，2000年新股發(fā)行市盈率被閩東電力以88.69倍的市盈率水平刷出歷史最高價。根據(jù)統(tǒng)計1999年底2000年底，統(tǒng)計的189家首發(fā)新股上市公司資料顯示，法人配售新股的市盈率平均達到30.79倍，其他方式發(fā)現(xiàn)新股的市盈率也提高到平均24.72倍。雖然市場化新股發(fā)行定價一定程度抑制了部分個股的炒做，但是我國證券市場市場化改革并沒有達到預(yù)期的效果，放寬與淡化市盈率的新股發(fā)行方式的結(jié)果看，新股發(fā)行抑價在這段時間仍然平均水平高達139.2%（法人配售新股部分則平均達到143.8%）。
　�。�3）“半市場化”上網(wǎng)定價發(fā)行方式模式
　　寶鋼采取預(yù)路演和確定發(fā)行價格區(qū)間等比較市場化的發(fā)行方式，給我們啟示，一級市場新股發(fā)行隨著2001年3月取消新股額度后將走市場化發(fā)行和市場化定價的方式，由券商、發(fā)行人根據(jù)市場供需狀況合理定價，能夠通過核準程序，一級市場具體發(fā)行能否銷售得出去，市場風(fēng)險完全由券商和發(fā)行人承擔(dān)。但是由于法人配售新股發(fā)行定價方式和快步進行市場化改革，而與之相適應(yīng)的主承銷商卻缺乏市場化定價經(jīng)驗，以及我國特殊的國有股、法人股不能流通的市場結(jié)構(gòu)，造成一級市場新股發(fā)行定價并沒有真正達到預(yù)期的效果，新股抑價現(xiàn)象仍然嚴重，甚至還出現(xiàn)了證券市場上的“黑箱操作”等不正常的現(xiàn)象。因此2001年初新股發(fā)行定價方式基本上又回到原來的做法，只是在發(fā)行市盈率等問題上的主動權(quán)交由券商和發(fā)行人決定，也可以說是一種“半市場化”的上網(wǎng)定價發(fā)行方式。
2、我國證券市場新股發(fā)行定價方式方向性研究
　　綜觀世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式的歷史演變和各自特點，任何證券市場都有其共性和特性，不同的發(fā)展階段上新股發(fā)行定價方式也在不斷變化。我國加入WTO，意味著我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密，資本市場逐漸對外開放也是勢不可擋，遵守國際通行的游戲規(guī)則，減少行政干預(yù)，維護投資者合法權(quán)益，將成為我國證券市場對外開放的首要任務(wù)。實際上，我國證券市場的市場化改革方面已經(jīng)邁出了艱難的步履，雖然我們有過失敗，但經(jīng)驗和教訓(xùn)將成為下一步繼續(xù)推行市場化進程的基礎(chǔ)。
　�。�1）我國市場化新股發(fā)行定價方式中可能出現(xiàn)的不確定因素
　　當前我國證券市場新股推行市場化改革可能會有如下不確定性因素：
　　第一，新股抑價現(xiàn)象仍然較為突出。這是當前囤積一級市場申購資金累創(chuàng)新高的一個根本原因，發(fā)行價低估和二級市場市價高估是產(chǎn)生這一問題的癥結(jié)。第二，特殊的股本結(jié)構(gòu)將可能造就證券市場融資政策出現(xiàn)的變化。例如國有股減持、法人股流通等問題的逐步解決有可能影響新股發(fā)行定價方式的選擇性和高效性等。第三，封閉的證券市場在逐漸開放過程中社會其他方面的配套改革進程可能影響新股發(fā)行政策，包括政治體制的改革、加入WTO后經(jīng)濟領(lǐng)域的改革措施。第三，證券市場行情的好壞，金融品種的創(chuàng)新、資本市場的開放程度和進度可能影響到新股發(fā)行和市場化進程。第四，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、投資者結(jié)構(gòu)的變化以及投資者的偏好等問題可能在一定的階段左右新股發(fā)行定價模式的穩(wěn)定性。第五，A、B股合并，B股市場的擴容等問題將充分考慮國際、國內(nèi)投資者利益，新股發(fā)行定價方式不可避免地要兼顧和公平各方利益。第六，以散戶投資者為主的主體結(jié)構(gòu)、供求狀況、主承銷商的風(fēng)險判斷水平、發(fā)行人的素質(zhì)、中介機構(gòu)公正性以及當前的監(jiān)管水平等因素都將在不同程度上影響我國新股發(fā)行定價方式的選擇性、可行性以及高效性。
　�。�2）進一步完善我國證券市場新股發(fā)行定價方式的建議
　　我國證券市場的市場化改革進程雖然艱巨，而且已經(jīng)出現(xiàn)了一些問題，但方向是正確的。在進一步市場化改革過程中要充分考慮我國證券市場形成的歷史原因和現(xiàn)實條件，加入WTO既是機遇又是挑戰(zhàn)，對成熟證券市場的做法我們可以借鑒，但絕對不能照搬照抄，堅持走符合國際通行規(guī)則而且有中國特色的市場化道路才能符合各方的利益，否則，付出的代價將是慘重的。

　　針對新股發(fā)行定價方式，筆者認為在新老制度和游戲規(guī)則交替的特殊歷史階段，針對不同上市公司情況，券商和發(fā)行人可以根據(jù)市場需求狀況采用不同方式進行新股發(fā)行定價。也就是說，新股發(fā)行定價方式需要多元化。
　　A、逐漸淡出上網(wǎng)定價發(fā)行方式的做法
　　目前雖然還有部分國家或地區(qū)繼續(xù)采用上網(wǎng)定價發(fā)行方式，但隨著市場的進一步發(fā)展壯大，尤其在我國加入WTO的背景下，上網(wǎng)定價發(fā)行方式在真正貼近市場需求和反映公司真實價值和市場價格方面將顯得力不從心。筆者認為新股上網(wǎng)定價發(fā)行方式目前階段上根據(jù)市場情況，還可以繼續(xù)采用，但隨著我國證券市場市場化程度的提高，應(yīng)該逐漸淡出較好。筆者也不主張通過類似于1999年到2001年改進的法人配售時網(wǎng)下詢價、網(wǎng)上定價發(fā)行定價方式，為避免網(wǎng)下的“黑箱操作”，筆者認為通過網(wǎng)上公開發(fā)行將成為我國證券市場過渡時期主要新股定價方式，但不局限于上網(wǎng)定價方式。
　　B、有限度地使用網(wǎng)上累計投標發(fā)行定價方式（又稱為：“改進的上網(wǎng)完全競價發(fā)行定價方式”）
　　累計投標方式是目前國際市場比較常用的發(fā)行定價方式。因為其適用的主要范圍是英、美等機構(gòu)投資者比重較高的市場，機構(gòu)投資者的投資行為相對理性和素質(zhì)較高，累計投標的結(jié)果比較貼近市場價格。但我國證券市場的投資者中機構(gòu)投資者比重、素質(zhì)和成熟度與其相差較大，根據(jù)人民銀行關(guān)于客戶保證金的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，當前我國機構(gòu)投資者的比例可能在57%（這是筆者目前看到的機構(gòu)投資者比重最大的一說法），與美、英80%左右的機構(gòu)投資者比重存在一定差距；在我國目前機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)中還沒有正式規(guī)范的“私募基金”占居絕對地位，公募基金目前的力量還相當薄弱；機構(gòu)投資者的投資理念還處于初級階段，在市場中炒做之風(fēng)仍然盛行。但我國證券市場高抑價現(xiàn)象實在嚴重，適當縮小一、二級市場間的價差，抵制投機風(fēng)氣，成為當前一大問題。因此，筆者建議有限度的采用累計投標發(fā)行定價方式。這里“有限度”指，第一，發(fā)行價格的確定不能完全依賴機構(gòu)投資者的詢價結(jié)果，因為我國證券市場的中小投資者比重仍然較高，在機構(gòu)投資者極有可能存在過度投機行為下，發(fā)行價格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時放開發(fā)行價格申購區(qū)間。1999年7月我國引入法人配售新股定價發(fā)行方式之所以出現(xiàn)問題，關(guān)鍵在于發(fā)行價格的確定沒有充分考慮中小投資者的意愿。最近的“北京華聯(lián)”采取網(wǎng)上累計投標詢價發(fā)行定價方式，雖然可以充分考慮中小投資者意愿，但規(guī)定詢價區(qū)間的做法，一定程度上可能反映了管理層在新股發(fā)行定價方式上仍然較為謹慎，但筆者認為當前的詢價區(qū)間在現(xiàn)階段上對于首發(fā)新股實際上是形同虛設(shè)（增發(fā)新股因為有可參照的二級市場價格，采用詢價區(qū)間有一定的合理性），沒有必要規(guī)定發(fā)行價格區(qū)間。第二，針對新股發(fā)行上市高抑價和惡意抬高發(fā)行價格等問題，應(yīng)該盡快推行新股發(fā)行“綠鞋”制度，讓主承銷商能夠根據(jù)市場供求狀況及時決定是否行使超額配售選擇權(quán)，起到維護和穩(wěn)定市場的作用。這一點已經(jīng)欣喜的看到有相應(yīng)的“征求意見稿”，筆者認為可以打破詢價區(qū)間的做法，采取“綠鞋”制度，基本上可以解決上市高抑價和惡意抬高發(fā)行價格等問題。第三，建議對私募基金盡快立法規(guī)范，使得合法的機構(gòu)投資者能夠成為承銷商較好的合作伙伴，以適應(yīng)“綠鞋”制度的發(fā)展，另外積極穩(wěn)妥培育機構(gòu)投資者仍然是我國證券市場監(jiān)管和發(fā)展的主要方向。第四，針對市場供求狀況，對于超過一定發(fā)行規(guī)模（例如原則上規(guī)定公開發(fā)行超過8000萬股時可以采用）新股發(fā)行才使用該方法較好。
　　C、逐步推行上網(wǎng)競價發(fā)行定價方式
　　對于一般流通盤較大（例如8000萬股以上）新股發(fā)行定價時也可以逐步推行2001年5月發(fā)布的《新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，其中申購倍率改進法、基準價格法發(fā)行定價方式在當前市場環(huán)境中采用，能夠充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，又能夠符合大多數(shù)投資者意愿，應(yīng)該具有現(xiàn)實性和合理性，建議適當時機公布正式實施。當然對于征求意見稿中完全競價法發(fā)行定價方式存在較多爭議，但筆者上面提到的有限度地使用累計投標發(fā)行定價方式實際上就是網(wǎng)上完全競價法的改進，其利用綠鞋機制避免惡意抬高發(fā)行價格和降低新股發(fā)行抑價水平，達到維護投資者權(quán)益的目的。
　　D、適當時候考慮采取香港市場的混合招股模式
　　加入WTO將成為我國證券市場發(fā)展的契機，隨著我國改革開放的逐步深入，證券市場飛速發(fā)展，將由封閉逐漸走向開放，國際化程度將越來越高，國際資本在我國證券市場上流動性將明顯增強，但筆者認為在相當一段時間內(nèi)我國本地投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額預(yù)計比例依然較大，同時為滿足國際資本強大的投資要求和維護國內(nèi)投資者利益（尤其是中小投資者利益），適當?shù)臅r候（當然要等到證券市場基本對外開放、人民幣能夠在資本項目下自由流動、國際投資者比重較大時）應(yīng)該考慮采取香港市場上目前使用的混合招股模式，在具體設(shè)計中還需要根據(jù)當時市場環(huán)境進行改進，既要滿足國際資本和國內(nèi)機構(gòu)投資者的投資需求，又要體現(xiàn)中小投資者的利益。

　　表七：我國證券市場多元化的新股發(fā)行定價方式一覽表　　

項目

建議使用時間

主要適用范圍

評價

上網(wǎng)定價發(fā)行方式

到2005年前基本淡出

流通盤一般較小，新老制度交替，核準制推行過程中反映問題較多時

無法真正反映市場供求狀況

有限度地使用網(wǎng)上累計投標發(fā)行定價方式（又稱為：“改進的上網(wǎng)完全競價發(fā)行定價方式”）

現(xiàn)在開始使用

公開發(fā)行規(guī)模較大（例如超過8000萬股），并引入綠鞋機制