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世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究

時(shí)間：2023-02-20 10:15:33 證券論文我要投稿

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世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究

內(nèi)容提要：
　　1、不同目標(biāo)公司采取不盡相同的方法進(jìn)行估值的結(jié)果只能作為新股發(fā)行定價(jià)的參考，通過(guò)世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的比較研究認(rèn)為新股發(fā)行定價(jià)方式必須結(jié)合市場(chǎng)的需求狀況予以確定。
　　2、文中對(duì)美國(guó)、英國(guó)、香港、臺(tái)灣等市場(chǎng)的新股發(fā)行定價(jià)模式進(jìn)行研究，揭示了投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)成熟度、供求狀況以及定價(jià)過(guò)程等因素成為新股定價(jià)方式選擇中應(yīng)該重點(diǎn)考慮的因素。
　　3、通過(guò)對(duì)我國(guó)新股發(fā)行制度從行政定價(jià)到市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變過(guò)程中的得與失進(jìn)行比較研究，提出了進(jìn)一步完善我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的建議。

　　面對(duì)加入WTO，我國(guó)證券市場(chǎng)正在發(fā)生巨大變革，新股發(fā)行定價(jià)方式將進(jìn)一步朝著市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化方向發(fā)展，從而帶動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外逐漸開放。筆者通過(guò)世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行政策和定價(jià)策略的比較研究，分析和展望了我國(guó)在新形勢(shì)下的新股發(fā)行定價(jià)方式的政策取向。

一、新股發(fā)行定價(jià)估值
1、新股發(fā)行定價(jià)估值方法：不同目標(biāo)公司可以采取不盡相同的估值方法
　　新股發(fā)行定價(jià)一般是根據(jù)投資需求，由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格，但在征集投資者認(rèn)購(gòu)需求之前，主承銷商必須在發(fā)行認(rèn)的配合下，估算反映發(fā)行人公司市場(chǎng)價(jià)值的參考價(jià)格，作為投資者做出認(rèn)購(gòu)決策的依據(jù)。對(duì)擬上市公司（目標(biāo)公司）的價(jià)值評(píng)估，目前世界主要證券市場(chǎng)流行有三種基本方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)上在新股發(fā)行時(shí)券商進(jìn)行估值中已經(jīng)采用過(guò)這些方法，但由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）法牽涉到對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流、未來(lái)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)以及貼現(xiàn)率的取舍等不確定性問題，同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)上新股一直存在抑價(jià)程度較高現(xiàn)象，使用這兩種方法的估值效果不是非常明顯，相反可比公司法是目前采用得較為普遍的方法。另外需要特別指出，在實(shí)際使用時(shí)往往要根據(jù)具體靈活運(yùn)用，例如如果目標(biāo)公司是經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)的公司，就必須根據(jù)不同業(yè)務(wù)的性質(zhì)采用不同的估值方法，以反映不同業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景。

　　表一：世界主要證券市場(chǎng)不同新股發(fā)行估值方法的比較

項(xiàng)目

一般定義

一般估值適應(yīng)范圍

一般估值步驟

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

用公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量和公司末期價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)值來(lái)估算公司市場(chǎng)價(jià)值的方法

未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，如公用事業(yè)型公司。

（1）預(yù)測(cè)公司的自由現(xiàn)金流量（2）確定貼現(xiàn)率（3）計(jì)算終期值（4）計(jì)算公司總價(jià)值（5）計(jì)算每股價(jià)值（6）敏感度分析

可比公司法

將目標(biāo)公司與具有相同行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，來(lái)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值的方法

不僅用于發(fā)行新股估值，而且廣泛用于二次發(fā)行估值、收購(gòu)項(xiàng)目估值和分拆的估值當(dāng)中

（1）可比公司選擇（2）選擇合適方法（3）利用倍數(shù)計(jì)算公司估值

經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）

目標(biāo)公司的價(jià)值等于公司總投入資金加上公司未來(lái)EVA的現(xiàn)值之和

20世紀(jì)90年代中期許多大公司相繼引入EVA指標(biāo)，一些國(guó)際著名的投資銀行和大型投資基金也開始將EVA指標(biāo)作為評(píng)價(jià)上市公司和建立投資組合的工具

（1）確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限（2）測(cè)算預(yù)測(cè)期內(nèi)各期的EVA（3）計(jì)算公司總價(jià)值

　　2、新股發(fā)行定價(jià)估值方法整體評(píng)價(jià)：新股發(fā)行定價(jià)的參考依據(jù)
　　通過(guò)新股發(fā)行定價(jià)估值方法確定的公司價(jià)值結(jié)果不能代替公司發(fā)行新股的市場(chǎng)定價(jià)，因?yàn)榘l(fā)行新股定價(jià)的最終目標(biāo)是要反映投資者對(duì)公司股票價(jià)值的判斷。由于股票市場(chǎng)本身就是具有“情緒化”特征，一段時(shí)間內(nèi)可能對(duì)某類公司比較青睞，給予較高的定價(jià)，一段時(shí)間可能又青睞另類公司，投資熱情十分不確定。因此公司發(fā)行新股的估值結(jié)果只能作為新股定價(jià)的參考，最終新股發(fā)行定價(jià)還必須結(jié)合市場(chǎng)的需求情況予以確定。

二、新股發(fā)行定價(jià)策略：市場(chǎng)的需求狀況決定
1、不同新股發(fā)行定價(jià)方式比較
　�。�1）各主要證券市場(chǎng)不同新股發(fā)行定價(jià)方式使用情況
　　如果說(shuō)新股發(fā)行定價(jià)估值結(jié)果僅供新股發(fā)行定價(jià)的參考依據(jù)，那么主承銷根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價(jià)方式將顯得比較重要。不同發(fā)行定價(jià)方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在定價(jià)前是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性。根據(jù)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，各證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式基本上可以分為四中類型。這些方式目前世界各國(guó)證券市場(chǎng)商經(jīng)常使用，在實(shí)踐中，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)本國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，通常規(guī)定可以采用其中一種或幾種方式，在所選取的樣本公司中90年代以前固定價(jià)格允許配售方式所占比重最大，達(dá)到43%，累計(jì)投標(biāo)方式次之，占37%，競(jìng)價(jià)方式占11%，固定價(jià)格但承銷商無(wú)股份分配權(quán)的占9%。但是進(jìn)入90年代后，伴隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)，跨國(guó)招股已經(jīng)成為大型公司發(fā)行新股時(shí)的主要方式。同時(shí)迅猛發(fā)展的新興資本市場(chǎng)，為了與國(guó)際市場(chǎng)通用規(guī)則接軌，許多原來(lái)采用固定價(jià)格方式的國(guó)家（地區(qū)）逐漸引入累計(jì)投標(biāo)方式，如香港1995年后實(shí)行的混合招股機(jī)制。因此累計(jì)投標(biāo)方式已經(jīng)成為目前新股發(fā)行定價(jià)中使用最多的方式。

　　表二：市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)方式的基本分類

項(xiàng)目

定價(jià)前是否已獲取投資者對(duì)新股的需求信息

是否

承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性

是累計(jì)投標(biāo)方式固定價(jià)格允許配售

否競(jìng)價(jià)方式固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)

　　表三：20世紀(jì)60年代末--90年代初主要國(guó)家（地區(qū)）新股發(fā)行定價(jià)方式使用情況

項(xiàng)目

選樣期間

樣本數(shù)量

固定價(jià)格允許配售

累計(jì)投標(biāo)

固定價(jià)格公開發(fā)售

競(jìng)價(jià)

美國(guó)

75—84

2466

29%

71%

香港

80—90

100%

中國(guó)臺(tái)灣

68—90

168

100%

新加坡

73—87

100%

澳大利亞

76—89

266

100%

比利時(shí)

84—90

29%

64%

智利

82—90

100%

芬蘭

84—89

93%

德國(guó)

78—92

172

100%

意大利

85—91

95%

日本

79—88

449

100%

89—91

403

100%

荷蘭

82—91

73%

27%

葡萄牙

86—88

101

34%

66%

西班牙

85—90

50%

25%

瑞典

70—91

234

96%

瑞士

83—89

95%

泰國(guó)

88—89

100%

英國(guó)

80—88

23%

74%

　　資料來(lái)源：根據(jù) Ibbotson ,R .G ., J. L. Sindelar, J. R. Ritter, ochInitial public offerings och , Journal of Applied Corporate Finance , Vol. 7,1994和Ritter . R. J., 搇ochInitial public offerings och ,contemporary Finance Digest , Vol. 2,1998匯總得到的。
（2）各主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的主要特點(diǎn)分析
　　A、美國(guó)、英國(guó)新股發(fā)行定價(jià)模式：累計(jì)投標(biāo)方式為主
　　累計(jì)投標(biāo)方式之所以在美、英使用較為頻繁，這與美、英的投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者主要比重是分不開的。1997年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的80%~85%，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79.5%。機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際股票市場(chǎng)中的份額則更大，在美、英兩國(guó)前200名最大的機(jī)構(gòu)投資者擁有的國(guó)際股票數(shù)量已經(jīng)分別超過(guò)該國(guó)國(guó)際股票總量的96%和99%，說(shuō)明了兩國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的高度集中情況。美國(guó)證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者有養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)基金、共同基金、信托基金、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行信托部、投資銀行、大學(xué)基金會(huì)、慈善基金會(huì)，一些大公司（AT&T、IBM）也設(shè)有專門負(fù)責(zé)證券投資的部門。這些機(jī)構(gòu)投資者大都是以證券市場(chǎng)作為主要業(yè)務(wù)活動(dòng)領(lǐng)域，運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)熟悉。這些機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常參與新股發(fā)行，對(duì)不同特點(diǎn)發(fā)行公司的投資價(jià)值判斷比較準(zhǔn)確。由于機(jī)構(gòu)投資者素質(zhì)比較高，以這些機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)作為定價(jià)的主要依據(jù)相對(duì)可靠。當(dāng)然美國(guó)市場(chǎng)在新股發(fā)行定價(jià)中券商針對(duì)采用代銷方式承銷的小盤股時(shí)也采用了固定價(jià)格發(fā)行方式，從美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看這不是新股發(fā)行定價(jià)方式的主流方式。

　　表四：當(dāng)前主要國(guó)家（地區(qū)）證券市場(chǎng)新股發(fā)行方式的具體使用情況和主要特點(diǎn)　　

項(xiàng)目

主要使用國(guó)家（地區(qū)）

定價(jià)基本過(guò)程

主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)

累計(jì)投標(biāo)方式

（Book ?/FONT> building ）

國(guó)際上最常用，尤其是美、英等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家更為普遍

美式：1、準(zhǔn)備階段（估值等）2、注冊(cè)階段3、等待及促銷（前期促銷、路演和投標(biāo)建檔）4、注冊(cè)生效及定價(jià)、股份配發(fā)

1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者之間的信息不對(duì)稱程度2、縮短發(fā)行定價(jià)與上市間的時(shí)間間隔，減少承銷風(fēng)險(xiǎn)

固定價(jià)格方式

新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）中比較常用，如臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、新加坡、香港（1995年之前）、澳大利亞、泰國(guó)等；或發(fā)行量較小的股票，如美國(guó)采用代銷方式（Best effort）承銷的小盤股

港式（95年之前）：在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個(gè)固定發(fā)行價(jià)格，并根據(jù)該價(jià)格進(jìn)行公開募集。在批準(zhǔn)發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的發(fā)行期

1、比較簡(jiǎn)單2、銷售成本低，對(duì)承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動(dòng)。3、但發(fā)行價(jià)格是否準(zhǔn)確對(duì)承銷商的依賴性太強(qiáng)。

累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)的混合方式

在新興市場(chǎng)走向成熟或證券市場(chǎng)開放的同時(shí)使用，比較適合于國(guó)際化程度越來(lái)越高，且本地散戶投資者比例又較高的特點(diǎn)，例如當(dāng)前的香港市場(chǎng)

港式（94年11月《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》后）：1、混合機(jī)制的股份分配方式2、定價(jià)過(guò)程3、回?fù)軝C(jī)制4、超額配售權(quán)和后市支持5、發(fā)行過(guò)程

既充分發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終發(fā)行定價(jià)的影響，又能夠保護(hù)散戶投資者的利益

競(jìng)價(jià)方式

國(guó)際上也是比較常用的新股發(fā)行定價(jià)方式，目前主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國(guó)家以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)（95年3月后增加競(jìng)價(jià)發(fā)行方式）

臺(tái)灣（95年3月后增加這種方式）：1、競(jìng)價(jià)參與人的資格要求與身份限制2、單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制3、投標(biāo)保證金4、決標(biāo)方式5、公開申購(gòu)部分價(jià)格決定機(jī)制

1、可以有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)行功能，縮小發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格間得差距2、在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不及累計(jì)投標(biāo)方式

　　B、香港新股發(fā)行定價(jià)模式：混合招股機(jī)制
　　新股發(fā)行定價(jià)方式在一般證券市場(chǎng)上并不是一塵不變的，特別是新興證券市場(chǎng)在面臨對(duì)外開放或逐漸走向成熟時(shí)，都有可能發(fā)生重大變化。以香港市場(chǎng)為例，歷史上香港有香港證券交易所、遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，80年代初這四所合并為目前的香港聯(lián)合交易所。證券市場(chǎng)的真正發(fā)展也是始于80年代初期，到90年代中期香港證券市場(chǎng)基本上還屬于新興證券市場(chǎng)，同時(shí)由于投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大， 1980年到1994年間香港證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式基本上都采用固定價(jià)格公開發(fā)售方式，但隨著證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，香港證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度越來(lái)越高，國(guó)際資本流動(dòng)性較強(qiáng)，根據(jù)本地投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額依然較大的特點(diǎn)，同時(shí)為滿足國(guó)際資本強(qiáng)大的投資要求，1994年11月香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所發(fā)表了《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》，從此香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計(jì)投標(biāo)和公開認(rèn)購(gòu)混合的招股機(jī)制。從香港實(shí)行混合招股機(jī)制發(fā)行方式以來(lái)的實(shí)踐情況看，基本上實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期目的，而且在實(shí)施的過(guò)程中不斷的完善，如公開認(rèn)購(gòu)比例部分最低的規(guī)定、回?fù)軝C(jī)制的引入、公開認(rèn)購(gòu)中A、B組的劃分等，這種機(jī)制一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也達(dá)到了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)行定價(jià)的主導(dǎo)作用。

表五：香港證券市場(chǎng)混合招股機(jī)制發(fā)行方式　　

項(xiàng)目

香港認(rèn)購(gòu)部分

國(guó)際配售部分

股份總數(shù)分配比例

10%—15%（如果香港認(rèn)購(gòu)部分超額認(rèn)購(gòu)倍率達(dá)一定比率，例如15倍，將由承銷商根據(jù)情況啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，從而充分滿足本土公開認(rèn)購(gòu)的需求）

85%?/FONT>90%（如果香港認(rèn)購(gòu)部分不足分配股份，承銷商可以根據(jù)情況回?fù)芙o國(guó)際配售部分的投資者）

股份認(rèn)購(gòu)對(duì)象

公眾、機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者

國(guó)際（含香港）投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者

股份分配方式

超額認(rèn)購(gòu)時(shí)抽簽分配，97年5月證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所公告，為了散戶投資者能夠公平認(rèn)購(gòu)，將公開認(rèn)購(gòu)股份以公平基準(zhǔn)平分為A、B兩組：A組為認(rèn)購(gòu)額不高于500萬(wàn)港幣；B組為認(rèn)購(gòu)額超過(guò)500萬(wàn)港幣

與累計(jì)投標(biāo)方式一致，由承銷尚決定，不必按比例分配

C、臺(tái)灣新股發(fā)行定價(jià)模式：固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式
　　95年之前臺(tái)灣證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式只有固定價(jià)格公開申購(gòu)一種方式，這一點(diǎn)與香港市場(chǎng)有雷同之處，從投資者結(jié)構(gòu)看，這段時(shí)期臺(tái)灣證券市場(chǎng)發(fā)展也較為迅猛，89年到96年之間股指波動(dòng)幅度較大，投資者開始逐漸成熟，原有的固定價(jià)格公開發(fā)售新股發(fā)行方式開始受到市場(chǎng)狀況、投資者需求等各方面的壓力，但臺(tái)灣證券市場(chǎng)上散戶投資者的比重一直比較高，臺(tái)灣“證監(jiān)會(huì)”1995年3月核定修改了《臺(tái)北市證券商業(yè)同業(yè)公會(huì)證券商承銷或再行銷售優(yōu)價(jià)證券處理辦法》，在原有的固定價(jià)格公開申購(gòu)以外，又增加了競(jìng)價(jià)發(fā)行方式。規(guī)定新股首次公開發(fā)行采用競(jìng)價(jià)發(fā)行方式的，由承銷商事先確定發(fā)行股數(shù)，但不確定發(fā)行價(jià)格。原則上50%股份用于競(jìng)價(jià)拍賣，50%用于公開申購(gòu)，公營(yíng)事業(yè)不限制拍賣比例。同時(shí)對(duì)于上市公司增發(fā)新股可以采用累計(jì)投標(biāo)方式。因此，臺(tái)灣證券市場(chǎng)上目前主要有固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)價(jià)及累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行方式。
　　綜觀目前世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式，以累計(jì)投標(biāo)新股發(fā)行方式為主，但不同國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的歷程不盡相同，新股發(fā)行方式在各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）不同證券市場(chǎng)在不同時(shí)期有些不同。從市場(chǎng)角度分析，新股發(fā)行定價(jià)方式的使用和演變方向主要依據(jù)這一證券市場(chǎng)的投資需求狀況而定。
　　2、新股發(fā)行抑價(jià)問題：一般抑價(jià)程度越低說(shuō)明市場(chǎng)成熟度越高
　　新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)存在低估現(xiàn)象（Underpricing），一般證券市場(chǎng)上都客觀存在這一現(xiàn)象，說(shuō)明新股發(fā)行價(jià)格和新股上市價(jià)格本身還是有所不同。從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)程度低于新興市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)程度，這表明成熟市場(chǎng)的新股發(fā)行定價(jià)更接近市場(chǎng)價(jià)格。但是無(wú)論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)都存在顯著的新股發(fā)行抑價(jià)問題，統(tǒng)計(jì)的32個(gè)國(guó)家（地區(qū)）樣本區(qū)間內(nèi)上市首日平均收益率高達(dá)27.86%。在影響新股發(fā)行抑價(jià)問題的諸多因素之中，新股發(fā)行定價(jià)方式其實(shí)非常重要。例如馬來(lái)西亞、泰國(guó)、葡萄牙、中國(guó)臺(tái)灣、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市場(chǎng)在70年代初到90年代初新股發(fā)行定價(jià)一般采取固定價(jià)格發(fā)行定價(jià)方式，其間新股上市首日平均漲幅均超過(guò)30%，其中馬來(lái)西亞市場(chǎng)更是高達(dá)80.30%。與次相反，荷蘭、英國(guó)、美國(guó)等證券市場(chǎng)因?yàn)槠毡椴捎美塾?jì)投標(biāo)或競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)方式，同期新股上市首日收益率一般低于16%。

　　表六：主要國(guó)家（地區(qū)）新股發(fā)行抑價(jià)的比較

項(xiàng)目

時(shí)間段

發(fā)行樣本數(shù)量

上市首日平均收益率

法國(guó)

83—92

197

4.20%

以色列

93—94

4.50%

加拿大

71—92

258

5.40%

奧地利

64—96

6.50%

荷蘭

82—91

7.20%

丹麥

89—97

7.70%

芬蘭

84—92

9.60%

比利時(shí)

84—90

10.10%

德國(guó)

78—92

170

10.90%

澳大利亞

76—89

266

11.90%

英國(guó)

59—90

2133

12.00%

挪威

84—96

12.50%

土耳其

90—95

138

13.60%

美國(guó)

60—96

13308

15.80%

香港

80—96

334

15.90%

智利

82—90

16.30%

日本

70—96

975

24.00%

意大利

85—91

27.10%

新西蘭

79—91

149

28.80%

新加坡

73—92

128

31.40%

墨西哥

87—90

33.00%

瑞典

70—94

251

34.10%

西班牙

85—90

35.00%

印度

92—93

35.30%

瑞士

83—89

35.80%

中國(guó)臺(tái)灣

71—90

168

45.00%

希臘

87—91

48.50%

葡萄牙

86—87

54.40%

泰國(guó)

88—89

58.10%

韓國(guó)

80—90

347

78.10%

巴西

79—90

78.50%

馬來(lái)西亞

80—91

132

80.30%

　　三、我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)政策方向性研究
1、我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式歷史研究
　　由于我國(guó)股市是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的特殊歷史時(shí)期誕生并發(fā)展起來(lái)的，我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式也與大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)）不同，經(jīng)歷了由行政定價(jià)逐步向市場(chǎng)化定價(jià)演變的過(guò)程。
　�。�1）嚴(yán)格的市盈率行政發(fā)行定價(jià)模式
　　證券法實(shí)施以前新股發(fā)行基本上采取13--16倍市盈率（平均14.83倍）方式定價(jià)，新股發(fā)行在進(jìn)入市場(chǎng)以前實(shí)際上發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確認(rèn)，雖然在具體的發(fā)行方式上先后嘗試采用過(guò)抽簽、全額預(yù)繳款、上網(wǎng)定價(jià)（94--95在4只新股上也采用過(guò)上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式）新股發(fā)行方式，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定程度上成為新股發(fā)行定價(jià)的主導(dǎo)力量，新股發(fā)行價(jià)格不是真正意義上的供求關(guān)系決定的價(jià)格。即使有一些詢價(jià)區(qū)間的市場(chǎng)化做法，但整體而言擺脫不了人為設(shè)定的市盈率發(fā)行范圍。由于一般不分行業(yè)和公司發(fā)展?jié)摿σ约笆袌?chǎng)環(huán)境，新股二級(jí)市場(chǎng)一方面抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，93年到98年間626家新股發(fā)行上市首日收盤漲幅平均值為136.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他證券市場(chǎng)新股上市首日收益率水平，在世界證券歷史上也可以堪稱一枝奇葩，另一方面新股發(fā)行上市個(gè)股抑價(jià)程度存在較大差異，數(shù)據(jù)顯示同期55%的上市公司新股首日上市漲幅在50%--150%之間，同時(shí)也有1.4%的上市公司新股首日上市漲幅低于0，而9.9%的上市公司新股首日上市漲幅高于250%。
　　（2）放寬與淡化市盈率的市場(chǎng)化定價(jià)模式
　　1999年首鋼股份、三九醫(yī)藥首發(fā)、真空電子增發(fā)，以及2000年初桂冠電力等采取法人配售方式發(fā)行新股，逐漸突破傳統(tǒng)的市盈率障礙，采取路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的發(fā)行方式，逐漸探索各種利用市場(chǎng)機(jī)制發(fā)行價(jià)格的功能，具體采用了“區(qū)間范圍內(nèi)累積投標(biāo)競(jìng)價(jià)”、“總額一定，不確定發(fā)行量，價(jià)格只設(shè)底價(jià)、不設(shè)上限”等做法，并且隨網(wǎng)絡(luò)股行情一度助漲了新股發(fā)行市盈率穩(wěn)步推高，2000年新股發(fā)行市盈率被閩東電力以88.69倍的市盈率水平刷出歷史最高價(jià)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)1999年底2000年底，統(tǒng)計(jì)的189家首發(fā)新股上市公司資料顯示，法人配售新股的市盈率平均達(dá)到30.79倍，其他方式發(fā)現(xiàn)新股的市盈率也提高到平均24.72倍。雖然市場(chǎng)化新股發(fā)行定價(jià)一定程度抑制了部分個(gè)股的炒做，但是我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，放寬與淡化市盈率的新股發(fā)行方式的結(jié)果看，新股發(fā)行抑價(jià)在這段時(shí)間仍然平均水平高達(dá)139.2%（法人配售新股部分則平均達(dá)到143.8%）。
　　（3）“半市場(chǎng)化”上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式模式
　　寶鋼采取預(yù)路演和確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間等比較市場(chǎng)化的發(fā)行方式，給我們啟示，一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行隨著2001年3月取消新股額度后將走市場(chǎng)化發(fā)行和市場(chǎng)化定價(jià)的方式，由券商、發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)供需狀況合理定價(jià)，能夠通過(guò)核準(zhǔn)程序，一級(jí)市場(chǎng)具體發(fā)行能否銷售得出去，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全由券商和發(fā)行人承擔(dān)。但是由于法人配售新股發(fā)行定價(jià)方式和快步進(jìn)行市場(chǎng)化改革，而與之相適應(yīng)的主承銷商卻缺乏市場(chǎng)化定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，以及我國(guó)特殊的國(guó)有股、法人股不能流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，造成一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)并沒有真正達(dá)到預(yù)期的效果，新股抑價(jià)現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，甚至還出現(xiàn)了證券市場(chǎng)上的“黑箱操作”等不正常的現(xiàn)象。因此2001年初新股發(fā)行定價(jià)方式基本上又回到原來(lái)的做法，只是在發(fā)行市盈率等問題上的主動(dòng)權(quán)交由券商和發(fā)行人決定，也可以說(shuō)是一種“半市場(chǎng)化”的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式。
2、我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式方向性研究
　　綜觀世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的歷史演變和各自特點(diǎn)，任何證券市場(chǎng)都有其共性和特性，不同的發(fā)展階段上新股發(fā)行定價(jià)方式也在不斷變化。我國(guó)加入WTO，意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放也是勢(shì)不可擋，遵守國(guó)際通行的游戲規(guī)則，減少行政干預(yù)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的首要任務(wù)。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革方面已經(jīng)邁出了艱難的步履，雖然我們有過(guò)失敗，但經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將成為下一步繼續(xù)推行市場(chǎng)化進(jìn)程的基礎(chǔ)。
　�。�1）我國(guó)市場(chǎng)化新股發(fā)行定價(jià)方式中可能出現(xiàn)的不確定因素
　　當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)新股推行市場(chǎng)化改革可能會(huì)有如下不確定性因素：
　　第一，新股抑價(jià)現(xiàn)象仍然較為突出。這是當(dāng)前囤積一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金累創(chuàng)新高的一個(gè)根本原因，發(fā)行價(jià)低估和二級(jí)市場(chǎng)市價(jià)高估是產(chǎn)生這一問題的癥結(jié)。第二，特殊的股本結(jié)構(gòu)將可能造就證券市場(chǎng)融資政策出現(xiàn)的變化。例如國(guó)有股減持、法人股流通等問題的逐步解決有可能影響新股發(fā)行定價(jià)方式的選擇性和高效性等。第三，封閉的證券市場(chǎng)在逐漸開放過(guò)程中社會(huì)其他方面的配套改革進(jìn)程可能影響新股發(fā)行政策，包括政治體制的改革、加入WTO后經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革措施。第三，證券市場(chǎng)行情的好壞，金融品種的創(chuàng)新、資本市場(chǎng)的開放程度和進(jìn)度可能影響到新股發(fā)行和市場(chǎng)化進(jìn)程。第四，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、投資者結(jié)構(gòu)的變化以及投資者的偏好等問題可能在一定的階段左右新股發(fā)行定價(jià)模式的穩(wěn)定性。第五，A、B股合并，B股市場(chǎng)的擴(kuò)容等問題將充分考慮國(guó)際、國(guó)內(nèi)投資者利益，新股發(fā)行定價(jià)方式不可避免地要兼顧和公平各方利益。第六，以散戶投資者為主的主體結(jié)構(gòu)、供求狀況、主承銷商的風(fēng)險(xiǎn)判斷水平、發(fā)行人的素質(zhì)、中介機(jī)構(gòu)公正性以及當(dāng)前的監(jiān)管水平等因素都將在不同程度上影響我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的選擇性、可行性以及高效性。
　　（2）進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的建議
　　我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程雖然艱巨，而且已經(jīng)出現(xiàn)了一些問題，但方向是正確的。在進(jìn)一步市場(chǎng)化改革過(guò)程中要充分考慮我國(guó)證券市場(chǎng)形成的歷史原因和現(xiàn)實(shí)條件，加入WTO既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，對(duì)成熟證券市場(chǎng)的做法我們可以借鑒，但絕對(duì)不能照搬照抄，堅(jiān)持走符合國(guó)際通行規(guī)則而且有中國(guó)特色的市場(chǎng)化道路才能符合各方的利益，否則，付出的代價(jià)將是慘重的。

　　針對(duì)新股發(fā)行定價(jià)方式，筆者認(rèn)為在新老制度和游戲規(guī)則交替的特殊歷史階段，針對(duì)不同上市公司情況，券商和發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)需求狀況采用不同方式進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)。也就是說(shuō)，新股發(fā)行定價(jià)方式需要多元化。
　　A、逐漸淡出上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式的做法
　　目前雖然還有部分國(guó)家或地區(qū)繼續(xù)采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式，但隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，尤其在我國(guó)加入WTO的背景下，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式在真正貼近市場(chǎng)需求和反映公司真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格方面將顯得力不從心。筆者認(rèn)為新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式目前階段上根據(jù)市場(chǎng)情況，還可以繼續(xù)采用，但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的提高，應(yīng)該逐漸淡出較好。筆者也不主張通過(guò)類似于1999年到2001年改進(jìn)的法人配售時(shí)網(wǎng)下詢價(jià)、網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行定價(jià)方式，為避免網(wǎng)下的“黑箱操作”，筆者認(rèn)為通過(guò)網(wǎng)上公開發(fā)行將成為我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期主要新股定價(jià)方式，但不局限于上網(wǎng)定價(jià)方式。
　　B、有限度地使用網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式（又稱為：“改進(jìn)的上網(wǎng)完全競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)方式”）
　　累計(jì)投標(biāo)方式是目前國(guó)際市場(chǎng)比較常用的發(fā)行定價(jià)方式。因?yàn)槠溥m用的主要范圍是英、美等機(jī)構(gòu)投資者比重較高的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性和素質(zhì)較高，累計(jì)投標(biāo)的結(jié)果比較貼近市場(chǎng)價(jià)格。但我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者中機(jī)構(gòu)投資者比重、素質(zhì)和成熟度與其相差較大，根據(jù)人民銀行關(guān)于客戶保證金的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的比例可能在57%（這是筆者目前看到的機(jī)構(gòu)投資者比重最大的一說(shuō)法），與美、英80%左右的機(jī)構(gòu)投資者比重存在一定差距；在我國(guó)目前機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)中還沒有正式規(guī)范的“私募基金”占居絕對(duì)地位，公募基金目前的力量還相當(dāng)薄弱；機(jī)構(gòu)投資者的投資理念還處于初級(jí)階段，在市場(chǎng)中炒做之風(fēng)仍然盛行。但我國(guó)證券市場(chǎng)高抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)在嚴(yán)重，適當(dāng)縮小一、二級(jí)市場(chǎng)間的價(jià)差，抵制投機(jī)風(fēng)氣，成為當(dāng)前一大問題。因此，筆者建議有限度的采用累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式。這里“有限度”指，第一，發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的中小投資者比重仍然較高，在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過(guò)度投機(jī)行為下，發(fā)行價(jià)格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時(shí)放開發(fā)行價(jià)格申購(gòu)區(qū)間。1999年7月我國(guó)引入法人配售新股定價(jià)發(fā)行方式之所以出現(xiàn)問題，關(guān)鍵在于發(fā)行價(jià)格的確定沒有充分考慮中小投資者的意愿。最近的“北京華聯(lián)”采取網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行定價(jià)方式，雖然可以充分考慮中小投資者意愿，但規(guī)定詢價(jià)區(qū)間的做法，一定程度上可能反映了管理層在新股發(fā)行定價(jià)方式上仍然較為謹(jǐn)慎，但筆者認(rèn)為當(dāng)前的詢價(jià)區(qū)間在現(xiàn)階段上對(duì)于首發(fā)新股實(shí)際上是形同虛設(shè)（增發(fā)新股因?yàn)橛锌蓞⒄盏亩?jí)市場(chǎng)價(jià)格，采用詢價(jià)區(qū)間有一定的合理性），沒有必要規(guī)定發(fā)行價(jià)格區(qū)間。第二，針對(duì)新股發(fā)行上市高抑價(jià)和惡意抬高發(fā)行價(jià)格等問題，應(yīng)該盡快推行新股發(fā)行“綠鞋”制度，讓主承銷商能夠根據(jù)市場(chǎng)供求狀況及時(shí)決定是否行使超額配售選擇權(quán)，起到維護(hù)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。這一點(diǎn)已經(jīng)欣喜的看到有相應(yīng)的“征求意見稿”，筆者認(rèn)為可以打破詢價(jià)區(qū)間的做法，采取“綠鞋”制度，基本上可以解決上市高抑價(jià)和惡意抬高發(fā)行價(jià)格等問題。第三，建議對(duì)私募基金盡快立法規(guī)范，使得合法的機(jī)構(gòu)投資者能夠成為承銷商較好的合作伙伴，以適應(yīng)“綠鞋”制度的發(fā)展，另外積極穩(wěn)妥培育機(jī)構(gòu)投資者仍然是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管和發(fā)展的主要方向。第四，針對(duì)市場(chǎng)供求狀況，對(duì)于超過(guò)一定發(fā)行規(guī)模（例如原則上規(guī)定公開發(fā)行超過(guò)8000萬(wàn)股時(shí)可以采用）新股發(fā)行才使用該方法較好。
　　C、逐步推行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)方式
　　對(duì)于一般流通盤較大（例如8000萬(wàn)股以上）新股發(fā)行定價(jià)時(shí)也可以逐步推行2001年5月發(fā)布的《新股發(fā)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，其中申購(gòu)倍率改進(jìn)法、基準(zhǔn)價(jià)格法發(fā)行定價(jià)方式在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中采用，能夠充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，又能夠符合大多數(shù)投資者意愿，應(yīng)該具有現(xiàn)實(shí)性和合理性，建議適當(dāng)時(shí)機(jī)公布正式實(shí)施。當(dāng)然對(duì)于征求意見稿中完全競(jìng)價(jià)法發(fā)行定價(jià)方式存在較多爭(zhēng)議，但筆者上面提到的有限度地使用累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式實(shí)際上就是網(wǎng)上完全競(jìng)價(jià)法的改進(jìn)，其利用綠鞋機(jī)制避免惡意抬高發(fā)行價(jià)格和降低新股發(fā)行抑價(jià)水平，達(dá)到維護(hù)投資者權(quán)益的目的。
　　D、適當(dāng)時(shí)候考慮采取香港市場(chǎng)的混合招股模式
　　加入WTO將成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的契機(jī)，隨著我國(guó)改革開放的逐步深入，證券市場(chǎng)飛速發(fā)展，將由封閉逐漸走向開放，國(guó)際化程度將越來(lái)越高，國(guó)際資本在我國(guó)證券市場(chǎng)上流動(dòng)性將明顯增強(qiáng)，但筆者認(rèn)為在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)本地投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額預(yù)計(jì)比例依然較大，同時(shí)為滿足國(guó)際資本強(qiáng)大的投資要求和維護(hù)國(guó)內(nèi)投資者利益（尤其是中小投資者利益），適當(dāng)?shù)臅r(shí)候（當(dāng)然要等到證券市場(chǎng)基本對(duì)外開放、人民幣能夠在資本項(xiàng)目下自由流動(dòng)、國(guó)際投資者比重較大時(shí)）應(yīng)該考慮采取香港市場(chǎng)上目前使用的混合招股模式，在具體設(shè)計(jì)中還需要根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行改進(jìn)，既要滿足國(guó)際資本和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，又要體現(xiàn)中小投資者的利益。

　　表七：我國(guó)證券市場(chǎng)多元化的新股發(fā)行定價(jià)方式一覽表　　

項(xiàng)目

建議使用時(shí)間

主要適用范圍

評(píng)價(jià)

上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式

到2005年前基本淡出

流通盤一般較小，新老制度交替，核準(zhǔn)制推行過(guò)程中反映問題較多時(shí)

無(wú)法真正反映市場(chǎng)供求狀況

有限度地使用網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式（又稱為：“改進(jìn)的上網(wǎng)完全競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)方式”）

現(xiàn)在開始使用

公開發(fā)行規(guī)模較大（例如超過(guò)8000萬(wàn)股），并引入綠鞋機(jī)制