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股票的私募發(fā)行：不應(yīng)被放棄的發(fā)行方式
來源:證券市場導(dǎo)報(bào)所謂“私募”，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。我國法律對(duì)私募沒有明確規(guī)定，故本文廣義地理解的“私募”，是公開發(fā)行資料卻對(duì)特定投資人發(fā)售的行為。與私募對(duì)應(yīng)的是公開發(fā)行，即“公募”。在國際上私募又稱“私人配售”，是與公募并存的發(fā)行方式。為論證本文觀點(diǎn)，有必要對(duì)我國股票發(fā)行方式及其演變作一個(gè)回顧。
股票的私募發(fā)行：不應(yīng)被放棄的發(fā)行方式
黃三超
我國股票發(fā)行方式的回顧和比較
1992年5月，國家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見》，首次明確定向募集公司可以向職工以配售（即私募）方式發(fā)行股權(quán)證。社會(huì)募集公司可以發(fā)行股票，但對(duì)發(fā)行方式未作明確規(guī)定。此后，全國股票和股權(quán)證發(fā)行形成一個(gè)巨大的潮流，上海、深圳兩個(gè)公開發(fā)行試點(diǎn)城市采用限量發(fā)售申請(qǐng)表方式發(fā)行股票，由于嚴(yán)重供不應(yīng)求，導(dǎo)致深圳“8.10”事件的發(fā)生，這一事件結(jié)束了這一有悖公平原則的兼有私募和公募性質(zhì)的發(fā)行方式。1993年4月，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，提出在超額認(rèn)購情況下，采用比例配售、按比例累退配售或抽簽方式進(jìn)行發(fā)售。同年8月，中國證監(jiān)會(huì)文件首次提出了“公開、公平、公正”的原則，規(guī)定了“無限量發(fā)售申請(qǐng)表”和“與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤”兩種主流發(fā)行方式。1995年的規(guī)定中，不再有“無限量發(fā)售申請(qǐng)表”方式，推薦“上網(wǎng)定價(jià)”方式，進(jìn)行“上網(wǎng)競價(jià)”試點(diǎn)。1996年的規(guī)定是“上網(wǎng)定價(jià)”、“全額預(yù)繳款”和“與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤”三種適用方式；1998年又停止了后兩種發(fā)行方式，實(shí)際上A股只能以“上網(wǎng)定價(jià)”方式發(fā)行。
歷史地評(píng)價(jià)，每一種發(fā)行方式在當(dāng)時(shí)都有其一定的合理性。1992年鄧小平“南巡講話”發(fā)表前，股票是極少數(shù)人的投資對(duì)象，發(fā)行極為困難，曾經(jīng)出現(xiàn)沈陽金杯股份公司開著面包車沿街兜售股票的情形。當(dāng)時(shí)公司采用直接發(fā)行，甚至行政攤派方可完成。1993年至今，股票發(fā)行一直呈現(xiàn)需求過剩的狀況，管理當(dāng)局要解決的主要是超額認(rèn)購下的分配方式問題，在體現(xiàn)“三公”原則的基礎(chǔ)上，考慮了“高效、經(jīng)濟(jì)”的原則。我們看到，經(jīng)過多年的試驗(yàn)，終于產(chǎn)生了目前最理想的“上網(wǎng)定價(jià)”的發(fā)行方式。
私募作為一種發(fā)行方式，它在我國的應(yīng)用從來就沒有僅限于定向募集公司。1993年4月之前的股票公開發(fā)行，實(shí)際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。其后，隨著“三公”原則的確立，私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納，在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下，證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。1998年，開元、金泰兩基金設(shè)立后，A股對(duì)基金的配售又成為一項(xiàng)制度。另一方面，上市公司再次發(fā)行股票，除1998年7家公司進(jìn)行增發(fā)試點(diǎn)外，都是向老股東配售。可以說，在A股首次發(fā)行市場以外的B股、H股和A股再次發(fā)行市場，私募都扮演著重要角色。
私募存在的必要性
國際上證券發(fā)行的歷史表明，私募的存在要比公募存在的歷史更長。從私募到公募，是一種社會(huì)的進(jìn)步，體現(xiàn)著各國金融當(dāng)局對(duì)本國中小投資者的保護(hù)精神。這是通過強(qiáng)制性在管理部門注冊(cè)、公開發(fā)行資料來實(shí)現(xiàn)的。但近年來國際養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者迅速增長，日益成為證券市場的主導(dǎo)力量。這一變化為私募發(fā)行股票提供了投資者基礎(chǔ)，也更適合私募的供需雙方見面的發(fā)售方式。
比較而言，私募發(fā)行由于投資人是確定的，在發(fā)行前對(duì)認(rèn)購程度已有了解，發(fā)行的成功率會(huì)大大提高。股票發(fā)售若在全球范圍進(jìn)行，按各國的法律辦理一切手續(xù)會(huì)帶來時(shí)間和金錢上的巨大成本，唯有私募能利用法律上的豁免(如美國的144A條款)繞開這一切困難。私募的對(duì)象主要是長期投資機(jī)構(gòu)，對(duì)穩(wěn)定市場會(huì)有益處。國際上稱“戰(zhàn)略投資人”的機(jī)構(gòu)認(rèn)購，要以明顯高于發(fā)行價(jià)取得優(yōu)先購買權(quán)，如深圳上市的瓦軸B股，發(fā)行價(jià)是2.66港元，而戰(zhàn)略投資人瑞典SKF公司以3.575港元認(rèn)購，高出發(fā)行價(jià)近30%。當(dāng)然，私募也有投資者數(shù)量少、流通性較差等缺點(diǎn)，不利于發(fā)行人的社會(huì)信譽(yù)。國際上發(fā)售股票往往采用部分全球私募和部分上市地公募相結(jié)合的方式進(jìn)行。
近年來我國證券市場的重大決策之一就是建立和培育機(jī)構(gòu)投資人，以促進(jìn)證券市場的成熟。到目前為止一年間已發(fā)行十幾家依《證券投資基金管理暫行辦法》設(shè)立的投資基金，總資金近300億元。投資者隊(duì)伍已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變。機(jī)構(gòu)投資者由專家理財(cái)，以實(shí)地調(diào)研、比較分析等更專業(yè)化的方式去決策，以組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不依法律公開的發(fā)行主體也會(huì)有正確的判斷能力，可以成為私募的需求方。目前，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定各家基金平均分?jǐn)偛糠峙涫坌鹿�，相信隨著市場進(jìn)一步發(fā)展，會(huì)有更靈活的配售方案產(chǎn)生，為私募的全面合法做準(zhǔn)備。
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看私募
為什么私募在我國被現(xiàn)行A股首次發(fā)行所禁止，并且在《證券法》中也沒有相應(yīng)規(guī)定？表面上看，深圳發(fā)生的“8.10”事件暴露了當(dāng)時(shí)兼具私募與公募特點(diǎn)的發(fā)行方式的缺點(diǎn)，剝奪了有意購買股票而未領(lǐng)到申請(qǐng)表的合法投資者參與投資的權(quán)利，從而也結(jié)束了私募的應(yīng)用。隨后，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)公募的技術(shù)細(xì)節(jié)作出規(guī)定，體現(xiàn)了“三公”原則，促進(jìn)了證券市場的規(guī)范化，這一改革是一項(xiàng)根本性的進(jìn)步。
問題雖然解決了，但原因并不是如此簡單。投資者的高度投資熱情，從根本上講是一、二級(jí)市場存在巨大差價(jià)的利益驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，它反映出我國一級(jí)市場嚴(yán)重供不應(yīng)求的階段性特點(diǎn)。股票認(rèn)購長期成為一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資活動(dòng)，這一制度性利益正是由于發(fā)行資格分指標(biāo)、發(fā)行價(jià)格文件定的雙重計(jì)劃性管理所造成的。這一根本問題如不解決，與80年代的價(jià)格“雙軌制”一樣，會(huì)引發(fā)很多社會(huì)問題。一是上市公司熱衷于爭指標(biāo)這一尋租活動(dòng)，對(duì)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制下功夫不夠，影響上市公司質(zhì)量；二是一大批急需籌資的合格企業(yè)無法進(jìn)入證券市場；三是證券公司為爭項(xiàng)目使用不正當(dāng)競爭手段；四是某些地方政府和國家部委用上市指標(biāo)來“扶貧”；五是全國各種資金(其中有很多違規(guī)資金)紛紛流入一級(jí)市場等等。
在發(fā)行注冊(cè)制、定價(jià)自主決定的條件下，發(fā)行主體和投資主體會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)，從而達(dá)到總量供需的平衡和價(jià)格的合理，在一、二級(jí)市場上跨市套利會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇對(duì)稱的一項(xiàng)投資行為。發(fā)行人會(huì)制定合理的發(fā)行價(jià)，絕不會(huì)放棄自己應(yīng)得利益而奉送于私募對(duì)象。這樣公募與私募僅僅成為一項(xiàng)發(fā)行的技術(shù)性選擇，只要不將其混為一體，就不會(huì)引發(fā)社會(huì)不公平問題。
以上分析概括起來可以表述為：股票發(fā)行是一種籌資和投資行為，在股票供需平衡的狀態(tài)下，私募與公募是互為補(bǔ)充、各具特色的技術(shù)性手段，沒有優(yōu)劣之分。如果股票發(fā)行成為一項(xiàng)福利分配政策，顯而易見公募要比私募更合理。問題在于作為福利分配的股票發(fā)行是不正常的階段性狀態(tài)。
制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)行為是人類適應(yīng)其環(huán)境的結(jié)果，一項(xiàng)好的制度的最重要標(biāo)志是降低交易
費(fèi)用。無論在什么樣的制度安排背景下，人總是理性的經(jīng)濟(jì)人。反過來說，是制度安排的不合理，才將人的理性行為引入“歧途”，制度創(chuàng)新的意義正在于此。如果說股票發(fā)行的制度體系初期帶有某些不完善的話，當(dāng)時(shí)我們拋棄私募只是解決了一項(xiàng)次要制度，而發(fā)行資格和價(jià)格的計(jì)劃性管理是更根本的制度，必須在條件具備時(shí)進(jìn)行制度創(chuàng)新，才能解決證券市場的根本問題。制度改革的結(jié)果必然是一、二級(jí)市場價(jià)差縮小，認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)增大。屆時(shí)，違規(guī)資金入市申購、挪用保證金申購都會(huì)不禁而止，公司職工股存在與否也無關(guān)大局，券商爭奪項(xiàng)目也不會(huì)不分對(duì)象、不計(jì)成本，投資者再不會(huì)不問新股為何物便盲目申購。更有意味的是，當(dāng)我們進(jìn)行制度創(chuàng)新后會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們拋棄的私募，其合理性和適用性又重新顯現(xiàn)出來了。
展望
我國證券市場的制度建設(shè)是最活躍的，1993年至今中國證監(jiān)會(huì)通過及時(shí)總結(jié)，逐漸取消了低效率、高成本的發(fā)行方式，優(yōu)化出“上網(wǎng)定價(jià)”這個(gè)目前最好的發(fā)行方式；1998年，發(fā)行定價(jià)又歷史性地變?yōu)槠髽I(yè)與券商商定后報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案制度；對(duì)發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控正在理順著一、二級(jí)市場的制度性差價(jià)。私募重新回到發(fā)行市場的條件正在成熟。還有以下原因會(huì)加速這一進(jìn)程：
一是機(jī)構(gòu)投資者的培育十分迅速，為私募提供了客戶準(zhǔn)備。二是發(fā)行上市是搞好國企的一個(gè)最重要方法，實(shí)現(xiàn)三年搞好國企戰(zhàn)略目標(biāo)的期限越來越近，很可能成為改變股市供需關(guān)系的重要因素。三是若我國加入WTO，金融服務(wù)業(yè)的開放時(shí)間表也將列出，監(jiān)管規(guī)則也將按國際標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整。最近中國證監(jiān)會(huì)又下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，確立了對(duì)法人配售的合法性。這一系列制度創(chuàng)新預(yù)示著不可或缺的發(fā)行方式－－私募會(huì)重新全面進(jìn)入我國股票發(fā)行市場。
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