市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)

　　結(jié)論與政策建議 

　　恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅限制了異常波動(dòng),而且增加了流動(dòng)性；不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅增加了波動(dòng)性,反而約束了流動(dòng)性。通過本課題研究,初步得出如下結(jié)論和建議:

　　目前市場(chǎng)條件下,繼續(xù)實(shí)行10%漲跌幅限制,對(duì)股市健康發(fā)展是有利的

　　我國(guó)證券市場(chǎng)仍處在發(fā)展初期,隨著市場(chǎng)投資者構(gòu)成的變化,機(jī)構(gòu)投資者的逐步增多,投資者素質(zhì)的提高,以及整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和國(guó)有股減持的順利完成,完全可以放寬漲跌幅限制

　　由于市場(chǎng)的過分波動(dòng)是由于投資者的偏好、炒作、信息非對(duì)稱性和過度反應(yīng)等因素造成的,因此需要增強(qiáng)產(chǎn)生異常交易股票的透明度。這樣既能限制股票非正常波動(dòng),又不推遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程

　　在有條件有必要的情況下,對(duì)小盤股、績(jī)差股、信譽(yù)低的上市公司繼續(xù)實(shí)行漲跌幅10%的限制,而對(duì)大盤股,績(jī)優(yōu)股,高市值股和信譽(yù)高的上市公司取消漲跌幅限制

　　本課題首先對(duì)滬深證券市場(chǎng)漲跌幅限制制度安排的歷史沿革作了簡(jiǎn)單的介紹；然后分別給出指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下的股票流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性計(jì)算方法,并運(yùn)用這些度量方法,從不同角度實(shí)證研究了漲跌幅限制對(duì)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明,恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅限制了異常波動(dòng),而且增加了流動(dòng)性；相反地,不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅增加了波動(dòng)性,反而在一定程度上也約束了流動(dòng)性。因此,我們認(rèn)為,在增加市場(chǎng)交易透明度的基礎(chǔ)上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn),在一定條件下又能限制股票劇烈波動(dòng)。

　　一、流動(dòng)性度量方法與波動(dòng)性度量方法

　　隨著我國(guó)證券市場(chǎng)法律法規(guī)的不斷完善,隨著機(jī)構(gòu)投資者和證券投資基金的迅速發(fā)展,我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化,與此同時(shí),許多理論工作者和實(shí)際工作者日益重視對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究,許多研究表明證券市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)�？v觀世界各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史,建立流動(dòng)性好的市場(chǎng)是證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展的前提。因此研究證券市場(chǎng)的流動(dòng)性及其度量方法,加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性評(píng)估,適時(shí)運(yùn)用市場(chǎng)手段增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

　　1、傳統(tǒng)流動(dòng)性度量方法

　　傳統(tǒng)度量股票流動(dòng)性方法比較多,其中廣為使用的方法主要有,交易股數(shù)、交易筆數(shù)、交易金額、換手率和流通速度。成交股數(shù)和成交筆數(shù)在流通股數(shù)相近的情況下使用比較有效,成交金額在流通市值相近的情況下比較有效,換手率和流通速度分別是交易股數(shù)和交易金額的進(jìn)一步發(fā)展,在流通股數(shù)和流通市值有較大差異的情況下也能進(jìn)行比較,具有可比性。但是,這些方法一個(gè)共同的問題是,當(dāng)波動(dòng)幅度存在較大差異時(shí),都不能真正反映市場(chǎng)的流動(dòng)性,這是因?yàn)榧词巩?dāng)這些指標(biāo)較大時(shí),若波動(dòng)性更大,也不能說市場(chǎng)流動(dòng)性就好。

　　在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)中還可以用寬度、深度、彈性和影響力四個(gè)指標(biāo)度量證券市場(chǎng)流動(dòng)性。寬度是指做市商報(bào)價(jià)價(jià)差,一般認(rèn)為寬度越小,交易成本就越低,流動(dòng)性就越好,反之流動(dòng)性越差。深度是價(jià)格每變化一個(gè)單位需要的交易量,也可以認(rèn)為深度是保持價(jià)格不變的最大交易量。顯然,深度越大流動(dòng)性越好。彈性是指由于交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度,彈性越大流動(dòng)性越好,同時(shí)也說明市場(chǎng)的效率越高。市場(chǎng)影響力是指當(dāng)交易發(fā)生以后,市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí),市場(chǎng)吸收交易信息的能力,也反映了當(dāng)一筆交易發(fā)生以后買賣價(jià)差擴(kuò)大的程度,影響力越大市場(chǎng)流動(dòng)性越差。

　　2、流動(dòng)性度量的新方法

　　在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下,為了克服上述計(jì)算流動(dòng)性的局限性,這一部分給出股票流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性計(jì)算方法。

　　(1)股票流動(dòng)性計(jì)算

　　本文通過定義股票流動(dòng)性是換手率與波動(dòng)幅度之比來考察它的流動(dòng)性。股票流動(dòng)性是換手率的增函數(shù),是波動(dòng)幅度的減函數(shù)。當(dāng)在某期間(日、周、月、年和其它時(shí)間周期)最高價(jià)與最低價(jià)相等這一極端情況發(fā)生時(shí),波動(dòng)幅度為0,流動(dòng)性為無窮大,這是不合理的,因此,這時(shí)我們?nèi)∽罡邇r(jià)與最低價(jià)的差為最小價(jià)格變動(dòng)單位0.01元。

　　(2)市場(chǎng)流動(dòng)性計(jì)算

　　市場(chǎng)流動(dòng)性就是流通速度與波動(dòng)幅度之比。市場(chǎng)流動(dòng)性是流通速度的增函數(shù),是波動(dòng)幅度的減函數(shù)。

　　3、波動(dòng)性度量方法

　　波動(dòng)性度量方法有許多種,其中使用較多的有方差、半方差和極差等,但考慮到日周效應(yīng),在這里,我們用Schw?ert于1990年提出的方法來度量收益率的波動(dòng)率。

　　二、漲跌幅限制對(duì)流動(dòng)性影響的實(shí)證研究

　　1、數(shù)據(jù)來源與研究方法

　　對(duì)上海證券市場(chǎng)指數(shù)在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個(gè)區(qū)間的流動(dòng)性進(jìn)行了比較,并采用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)方法(以下簡(jiǎn)稱K-W檢驗(yàn))。在兩個(gè)證券市場(chǎng)隨機(jī)共選取6只股票,分別是深發(fā)展、上海石化、廣船國(guó)際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技(原良華實(shí)業(yè)),對(duì)它們?cè)?992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個(gè)區(qū)間的流動(dòng)性進(jìn)行了比較。隨機(jī)選取3只ST股票,分別為粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓。這三只股票的共同特點(diǎn)是:從正常的10%限制到5%限制再到正常的10%限制三個(gè)階段。

　　本課題所使用的數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上市公司的紅利、配股和拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。這里比較兩個(gè)或多個(gè)樣本總體的平均值就采用K-W非參數(shù)檢驗(yàn)。

　　2、漲跌幅限制對(duì)上海股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響分析

　　這里分別計(jì)算上海證券市場(chǎng)在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時(shí)間的流動(dòng)性,同時(shí)為了尋找日周效應(yīng)又分別計(jì)算了周一至周五的流動(dòng)性,并進(jìn)行了多值K-W檢驗(yàn),結(jié)果表明,上海證券市場(chǎng)有漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性顯著大于無漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性,這說明漲跌限制提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　另外,我們還分別以1日、2日、3日和5日為單位計(jì)算了年度流動(dòng)性指標(biāo),計(jì)算和檢驗(yàn)結(jié)果表明,上海證券市場(chǎng)有漲跌幅限制的1997年至2000年的流動(dòng)性高于無漲跌幅限制的1993年到1996年,K-W檢驗(yàn)的P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05。

　　3、漲跌幅限制對(duì)個(gè)股流動(dòng)性影響的分析

　　這里分別計(jì)算了深發(fā)展、上海石化、廣船國(guó)際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技6只股票在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩個(gè)時(shí)間段的流動(dòng)性,同時(shí)也檢驗(yàn)了日周效應(yīng),并進(jìn)行了K-W檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果表明,深發(fā)展、上海石化、中華企業(yè)和青海三普四只股票無漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性大于漲跌幅限制為10%時(shí)期的流動(dòng)性,廣船國(guó)際的K-W檢驗(yàn)的P值為0.163＞0.05,不顯著,而宏盛科技卻反過來,有漲跌幅限制時(shí)期流動(dòng)性(1.028＞0.5066)顯著大于無漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性,這可能與宏盛科技流動(dòng)盤極小容易控盤操縱有關(guān),2000年上半年的走勢(shì)可以說明這一點(diǎn)。

　　

另外,進(jìn)一步分別以1日和2日為單位計(jì)算年度平均流動(dòng)性指標(biāo),從計(jì)算和檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,深發(fā)展和上海石化、青海三普最大的流動(dòng)發(fā)生在1996年,廣船國(guó)際和中華企業(yè)最大的流動(dòng)性發(fā)生在有漲跌幅限制的2000年,而宏盛科技以1日為單位計(jì)算流動(dòng)性最大的年份是2000年,以2日為單位則是1998年,這一現(xiàn)象還無法解釋。

　　4、漲跌幅現(xiàn)象對(duì)ST股票流動(dòng)性影響的分析

　　首先,把ST股票粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓按照漲跌幅限制的范圍分為三個(gè)區(qū)間,然后計(jì)算流動(dòng)性,并進(jìn)行K-W檢驗(yàn)。從計(jì)算結(jié)果和檢驗(yàn)結(jié)果可以看出三只ST股票在進(jìn)行特別處理期間,漲跌幅限制為5%時(shí)流動(dòng)性顯著好于在此之前漲跌幅限制為10%時(shí)的流動(dòng)性,而粵富華和金帝建設(shè)兩只股票在漲跌幅限制為5%時(shí)的流動(dòng)性卻不顯著好于在此之后的漲跌幅限制為10%時(shí)的流動(dòng)性。南京熊貓?jiān)跐q跌幅限制為5%時(shí)的流動(dòng)性卻好于在此之前和之后漲跌幅限制為10%時(shí)的流動(dòng)性,這說明漲跌幅限制減少?zèng)]有限制流動(dòng)性。

　　綜合以上分析,可以認(rèn)為有漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性大于無漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性,漲跌幅限制小時(shí)期的流動(dòng)性大于漲跌幅限制大時(shí)期的流動(dòng)性,這說明過小的漲跌幅限制存在流動(dòng)性干擾和過度反應(yīng)現(xiàn)象。這與大的投資機(jī)構(gòu)炒作ST股票有關(guān)。這不足以說明漲跌幅限制的減少增加了流動(dòng)性。

　　三、漲跌幅限制對(duì)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

　　1、數(shù)據(jù)來源與研究方法

　　數(shù)據(jù)來源與研究方法與上一部分完全相同。

　　2、漲跌幅限制對(duì)上海證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響分析

　　首先,從總體和日周效應(yīng)上分析,并分別計(jì)算上海證券市場(chǎng)在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時(shí)期的波動(dòng)性,并運(yùn)用K-W進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明無漲跌幅限制的波動(dòng)性顯著大于漲跌幅限制為10%時(shí)的波動(dòng)性,漲跌幅限制確實(shí)限制了波動(dòng)性。進(jìn)一步,我們分別以1日、2日、3日和5日為單位計(jì)算年均波動(dòng)幅度。同樣表明,無漲跌幅限制的1993年到1996年期間的波動(dòng)性顯著大于漲跌幅限制的為10%的1997年至2000年期間的波動(dòng)性,更進(jìn)一步說明漲跌幅限制約束了波動(dòng)性。

　　3、漲跌幅限制對(duì)個(gè)股波動(dòng)性影響的分析

　　這里分別計(jì)算深發(fā)展、上海石化、廣船國(guó)際、中華企業(yè)、青海三普和宏盛科技在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時(shí)期的波動(dòng)性,并進(jìn)行了K-W檢驗(yàn)。從計(jì)算結(jié)果可以看出,除中華企業(yè)和青海三普兩只股票沒有顯著差異外,其余4只股票無漲跌幅限制期間的波動(dòng)性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動(dòng)性,從日周效應(yīng)上來看沒有明顯的規(guī)律,但6只股票周2的K-W檢驗(yàn)P值卻比較大,波動(dòng)性無顯著差異。進(jìn)一步分別以1日和2日為單位計(jì)算年均波動(dòng)性,并運(yùn)用多期K-W檢驗(yàn),從計(jì)算結(jié)果中可以看出漲跌幅限制為10%期間的1997年至2000年最大波動(dòng)值和最小波動(dòng)值顯著小于無漲跌幅限制期間的1993年至1996年,這從個(gè)股的研究中進(jìn)一步說明漲跌幅限制一定程度上約束了波動(dòng)性。

　　4、漲跌幅限制對(duì)ST股票波動(dòng)性影響的分析

　　我們特別選取了在1999年被特別處理(漲跌幅限制為5%),而在2000年恢復(fù)正常交易(漲跌幅限制為10%)的三只股票粵富華、金帝建設(shè)和南京熊貓、并計(jì)算了三只股票在特別處理期間和其前后的波動(dòng)性,同樣計(jì)算K-W檢驗(yàn)P值。從計(jì)算結(jié)果中可以看出粵富華在漲跌幅限制為5%期間的波動(dòng)性顯著大于其前后漲跌幅限制為10%的波動(dòng)性,南京熊貓?jiān)跐q跌幅限制為5%期間的波動(dòng)性顯著大于其后漲跌幅限制為10%期間的波動(dòng)性,而金帝建設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著,從日周效應(yīng)上看也無顯著規(guī)律。進(jìn)一步以1日和2日為單位計(jì)算的年均波動(dòng)幅度,結(jié)果表明,除金帝建設(shè)外,無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%兩個(gè)期間的波動(dòng)性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動(dòng)性,這說明漲跌幅限制為10%時(shí),約束了波動(dòng)性,而漲跌幅限制為5%時(shí)反而增大了波動(dòng)性,這個(gè)結(jié)果與前面的結(jié)果不完全相同,卻與Kim在2001年的研究結(jié)果有相似之處。

　　綜合以上分析,我們認(rèn)為無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%情況下的波動(dòng)性大于漲跌幅限制為10%情況下的波動(dòng)性,但限于樣本和時(shí)間,

　　還很難有很強(qiáng)的推斷。

　　最后,為了探討波動(dòng)性和流動(dòng)性的變化是否與漲跌幅限制以外的其它因素有關(guān),我們計(jì)算了在1996年12月16日實(shí)行漲跌幅限制之前上市的所有公司股票在實(shí)行漲跌幅限制時(shí)期的流動(dòng)性和波動(dòng)性,并對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行排序。從排序結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),排在流動(dòng)性最小的前20位的股票大多數(shù)是大盤股,排在流動(dòng)性最大前20位的股票大多數(shù)是小盤股和超級(jí)小盤股,而排在波動(dòng)性最小的前20位的股票大多數(shù)也是大盤股,排在波動(dòng)性最大的前20位的股票大多數(shù)也是小盤股。這可能與機(jī)構(gòu)投資者熱衷于炒作小盤股有關(guān)。

　　由此可見,市場(chǎng)的過分波動(dòng)可能是由于投資者的偏好、炒作、信息非對(duì)稱性和過度反應(yīng)等因素造成的,而這些原因是很難由漲跌幅限制得到解決的。因此,我們認(rèn)為,在增加市場(chǎng)交易透明度的基礎(chǔ)上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn),又能限制股票劇烈波動(dòng)。另外,如果推出股票市場(chǎng)統(tǒng)一指數(shù)和指數(shù)期貨,需要進(jìn)一步研究漲跌幅限制對(duì)指數(shù)的影響,以防止操縱市場(chǎng)的行為。

　　滬深證券交易所漲跌幅限制沿革

　　上海證券交易所1990年12月19日正式成立,1990年12月28開始漲跌幅限制為1%。1992年上海證券交易所首次放開延中實(shí)業(yè)、飛樂股份兩只股票的漲跌幅限制。3月27日進(jìn)一步放開二紡機(jī)、興業(yè)房產(chǎn)等6只股票的漲跌幅限制,形成了罕見的股票交易"一市三制":雙限制,既限漲跌幅又限量；單限制,即只限漲跌幅不限量；不限制,即不受1%漲跌停板限制,又不受30%的流通量限制。直至5月21日,滬市才全面放開股價(jià)。1996年12月,由于當(dāng)時(shí)的股指連續(xù)上揚(yáng),投機(jī)氣氛濃厚,12月16日起滬深股市開始實(shí)行10%的日漲跌幅限制并持續(xù)至今。

　　深圳證券交易所1990年12月1日正式成立,深圳證券市場(chǎng)開始規(guī)定漲、跌幅度均為10%,隨后改為5%,接著又先后變更為漲停板1%,跌停板5%；漲停板0.5%,跌停板6%；漲停板、跌停板均為0.5%；1991年6月8日首先放開"深萬科"股票的漲跌幅限制,從1991年8月17日,全面放開股價(jià)限制。1996年12月16日起開始實(shí)行10%的日漲跌幅限制直到現(xiàn)在。

　　1998年4月22日滬深證券交易所開始對(duì)"特別股票"進(jìn)行特別處理,特別處理的股票日漲跌幅限制為5%。 

作者：上海交通大學(xué)管理學(xué)院　來源：《上海證券報(bào)》

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