國有股減持績效與我國上市公司托賓Q值實證分析

                       興業(yè)證券研發(fā)中心

課題指導(dǎo)：張訓(xùn)蘇博士
課題組長：袁緒亞博士
課題成員：傅建設(shè)博士、陸成來博士、
鄢 青、梁福濤、王 華


內(nèi)容提要

　　本課題報告采用"托賓Q值"作為衡量公司績效的標準，運用實證分析方法，通過計量經(jīng)濟學(xué)模型對我國國有股減持的績效進行了初步預(yù)估。對國有股減持方案實施過程中有關(guān)法律問題進行了分析，并從國有股減持績效的角度提出了國有股減持實施方案所面臨立法取向。

　　課題報告共分四個部分：第一部分我國上市公司國有股的總量特征和行業(yè)分布。第二部分從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理的角度，通過對上市公?quot;托賓Q值"的實證分析，探討了國有股減持績效的實際表現(xiàn)。第三部分通過對上市公司行業(yè)"托賓Q值"比較研究，分析了國有股在不同行業(yè)的相對效率，探討了國有股減持的資源配置效應(yīng)。第四部分從國有股減持的效率原則出發(fā)，分析了現(xiàn)行的國有股減持方案在實際操作過程中面臨的法律障礙和將來的立法取向。
本課題相關(guān)結(jié)論如下：

　　1. 國有股減持績效應(yīng)該通過公司實際業(yè)績指標得以體現(xiàn)。而公司績效除了相關(guān)經(jīng)營性因素外，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對其影響較為直接。這是因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機制之間具有相關(guān)關(guān)系，公司治理機制通過影響公司的戰(zhàn)略目標取向、業(yè)務(wù)經(jīng)營定位等方面對公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)間接發(fā)揮作用，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理和績效的影響主要表現(xiàn)為兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。這兩種相對立的理論假說無法對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。

　　以上海證券交易所上市公司為樣本，對公司股本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系進行回歸，我們得到的回歸方程為

具體的估計結(jié)果見下表

　　從回歸的結(jié)果可以看出，前5大股東的持股比例與公司表現(xiàn)呈正相關(guān)，這顯然意味著公司經(jīng)營要求股權(quán)相對集中，這種集中有助于降低外部成本，減少代理成本，而第一大股東的持股比例的系數(shù)為負，即與公司表現(xiàn)呈負相關(guān)。這表明公司所有權(quán)必須保持一定的程度的集中，但這種集中是相對集中而不是一股獨大。 

　　根據(jù)實證分析的結(jié)論，我們認為，國有股減持的目標應(yīng)該是通過國有股減持，在一定數(shù)量的上市公司中形成主要股東"均勢"的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下形成規(guī)范的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

　　2．在市場經(jīng)濟條件下，國有資本與社會資本在不同行業(yè)具有各自相對的效率優(yōu)勢。從社會的角度看，國有資本具有相對效率優(yōu)勢的行業(yè)是具有外部效應(yīng)的行業(yè)（如公用事業(yè)行業(yè)）、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)（如國防工業(yè)）以及社會保障部門。而社會資本具有相對效率優(yōu)勢的行業(yè)則是大量的一般競爭性行業(yè)。通過國有股減持，使國有資本從劣勢領(lǐng)域退出，進入戰(zhàn)略性領(lǐng)域，可以從整體上提高資源配置的效率。 對于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和公用事業(yè)上市公司中，保持國有股在這類行業(yè)中的控股地位不會對公司效率產(chǎn)生顯著的不利影響，這類公司上市的目的，主要在于募集建設(shè)和其它改革所需要的資金。從提高企業(yè)效率的角度看，國有股減持首先從一般競爭性領(lǐng)域的上市公司開始。對于壟斷性行業(yè)，國有股減值謀壤?梢愿?菔諧∏榭雋榛釗范ǎ?檔駝廡┬幸抵械墓?泄殺戎兀?欣?諼??緇嵬蹲收囈?牘?衣⒍喜?擔?黽油蹲剩?俳??迷齔ぁ?br> 
　　總之，國有股在不同行業(yè)中的減持比例應(yīng)該視不同行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位及國家對該行業(yè)的控股程度的實際需要而決定。根本著眼點是保證通過國有股減持有利于不同行業(yè)中的國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，形成比較合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制，提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，表現(xiàn)出國有股減持的績效。

　　3. 在《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》頒布之前，有關(guān)上市公司國有股減持的規(guī)定雖具備了初步的法律框架，但受經(jīng)濟體制改革的進程的影響，法律對大規(guī)模的國有股減持沒有也不可能作出切實可行的規(guī)定，國有股權(quán)減持的立法處于在實踐中不斷的探索和完善之中。從現(xiàn)有上市公司國有股減持的法律環(huán)境分析，國有股減持的法律依據(jù)、歸口管理、減持范圍和比例成為制約國有股減持績效的重要因素，為此應(yīng)盡快明晰國有股減持的法律依據(jù)、理順國有股減持的歸口管理、明確國有股減持的范圍和受讓方，以更好地發(fā)揮法律在國有股減持績效中的立法引導(dǎo)作用。

　　圍繞著國有股減持方案實施中所面臨的減持績效問題,在法律環(huán)境與立法取向方面,課題報告的具體政策建議在于：調(diào)整、細化目前《減持國有股籌集社會保障資金管理辦法》，并將國有股減持不同方式及其做法納入到一個系統(tǒng)性的法律框架或法律文件之中，避免國有股減持單項管理辦法或文件中出現(xiàn)的"一刀切" 的僵硬做法。尤其是要圍繞國有股減持對于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理，從而促進國有股減持績效的目標，清理有關(guān)國有股減持法規(guī)或管理辦法，努力創(chuàng)造出制度性支持的國有股減持法規(guī)及其外部法律環(huán)境。

                                    來源:中國證券業(yè)協(xié)會

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