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機(jī)構(gòu)投資者匱乏制約企業(yè)債發(fā)展
廣發(fā)證券鄒功達(dá)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的一個(gè)重要原因是缺乏足夠的、合格的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。反過(guò)來(lái)，債券市場(chǎng)本身存在的諸多不利因素也制約著機(jī)構(gòu)投資者的培育與成長(zhǎng)。那么，如何出臺(tái)新的政策，采取有力措施促成兩者良性互動(dòng)就成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的關(guān)鍵所在。
債市發(fā)育現(xiàn)狀制約機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展
債券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模無(wú)論與整個(gè)債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。在國(guó)外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股市融資的3—10倍，流通規(guī)模一般是GDP的2—3倍。而在我國(guó)，債券市值占GDP過(guò)去多在20％以下，近年來(lái)才提升到30％以上。而企業(yè)債券規(guī)模更小，2001年籌資額僅144億元。從企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)看，目前在滬深兩個(gè)證券交易所上市交易的企業(yè)債券品種只有12個(gè)，上市總額僅為282.5億元，發(fā)債主體僅6個(gè)，日成交額平均不足5000萬(wàn)元，交投很不活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出，很難引起機(jī)構(gòu)投資者的興趣。
債券品種、期限和利率過(guò)于單一，難以滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要。自1986年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，債券品種基本上是重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等幾個(gè)品種；債券的期限結(jié)構(gòu)基本上是3—5年；償還方式一般為到期一次還本付息，而不分期付息；債券的定價(jià)方式上基本是一個(gè)模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏靈活與創(chuàng)新。債券品種單一，不利于投資者根據(jù)自身的資金狀況進(jìn)行更多的投資選擇；一次還本付息的償還方式不利于吸引更多的企業(yè)債券投資者；而期限結(jié)構(gòu)的單一化，難以滿足各方面的不同需要。這些影響了企業(yè)債券的發(fā)展，也制約了機(jī)構(gòu)投資的參與。
交易市場(chǎng)分割。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)兩部分，它們之間相互分割。表現(xiàn)在分別有各自的債券托管結(jié)算體系，債券及資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間不能自由流動(dòng)；兩個(gè)市場(chǎng)的參與主體有較大區(qū)別。由于銀行間市場(chǎng)的參與者以保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行為主，投資需求趨同，故流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所市場(chǎng)，其他投資者又不便進(jìn)行跨市交易。這種分割局面既降低了資金的運(yùn)用效率，又使債券的流動(dòng)不充分，同樣不利于形成市場(chǎng)利率。
利率機(jī)制作用未能發(fā)揮，投資價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)。我國(guó)對(duì)企業(yè)債券利率的確定有明確的政策限制。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40％。為了吸引投資者，發(fā)行人不管自身信用級(jí)別如何，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。這造成信用級(jí)別不同、投資風(fēng)險(xiǎn)不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻一樣，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券融資成本偏高，而一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益，企業(yè)債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)情況和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異。而機(jī)構(gòu)投資者是比較重視債券的利率和定價(jià)方式的，以便有效規(guī)避利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以目前這種不反映風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)應(yīng)的以固定利率為主的企業(yè)債券很難吸引機(jī)構(gòu)投資者投資。而且，利率無(wú)彈性，無(wú)法發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究實(shí)力以獲取超額利潤(rùn)。
企業(yè)信用制度不健全。信用狀況是確定發(fā)債主體融資成本的重要依據(jù)。然而，目前我國(guó)還未建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)信息系統(tǒng)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制不健全，使得企業(yè)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)、全面地反映其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，評(píng)估過(guò)程帶有較多主觀因素和個(gè)人色彩。企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度不健全、評(píng)級(jí)結(jié)果不真實(shí)，也是阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要原因。另外，履債償債機(jī)制尚未建立，發(fā)債企業(yè)的行為無(wú)法受到有效的約束，也不利于建立完善的企業(yè)信用制度。
缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。目前我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，中國(guó)現(xiàn)在的利率水平處于歷史低位，因此可以預(yù)見利率肯定會(huì)上揚(yáng)，但我們發(fā)行的國(guó)債與企業(yè)債都以固定利率為主，于是持有長(zhǎng)期債券的投資者必然面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于持有量大，而市場(chǎng)流動(dòng)性又差，一旦利率上升，根本無(wú)法逃避。機(jī)構(gòu)投資者目前采取的避險(xiǎn)方法是通過(guò)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：一是短期債券持有比重大一點(diǎn)，二是浮動(dòng)利率債券比例高一點(diǎn)，這勢(shì)必影響其持有債券的總量，而且也不能真正降低風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)制約機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債券的需求。
缺乏機(jī)構(gòu)投資者支持的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢
對(duì)企業(yè)債券而言，如果有大量機(jī)構(gòu)投資者
的存在，將使企業(yè)債券流通市場(chǎng)上始終存在交易對(duì)手，投資者能夠以較低的代價(jià)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓其持有的債券，大大提高企業(yè)債券的流通性，從而活躍市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。然而目前我國(guó)資本市場(chǎng)上培育出來(lái)的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量還很少，資金總量也不多，而這其中用于債券投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量和資金總量則更少。
由于缺乏大量有效的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性比較差，絕大部分的企業(yè)從買入到兌付都沒(méi)有流通的機(jī)會(huì)。投資者如果急需將債券變現(xiàn)，往往只能選擇提前兌付的方式，以損失較多的利息收入為代價(jià)；即使有少量可以進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易和柜臺(tái)交易的債券，也大多是有行無(wú)市，難以引起大眾投資者的興趣。
機(jī)構(gòu)投資者普遍不看好目前的企業(yè)債券。因?yàn)槟壳捌髽I(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，此外，投資企業(yè)債券還需要交20％的利息稅，又使收益進(jìn)一步縮水。缺少機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)債券流通市場(chǎng)的活躍只能是紙上談兵。
對(duì)策首先，優(yōu)化企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)
的建設(shè)。一是建立和完善企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。我國(guó)企業(yè)債券目前仍采用傳統(tǒng)的審批模式，監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)審查企業(yè)的還本付息能力，這樣導(dǎo)致監(jiān)管部門充當(dāng)企業(yè)債券保證人的角色，政府承擔(dān)了企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革，企業(yè)債券正從“以地區(qū)為對(duì)象的切塊式額度管理”轉(zhuǎn)向“總量控制下的以企業(yè)為對(duì)象的市場(chǎng)化管理”。在未來(lái)的核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門應(yīng)主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，將企業(yè)還本付息能力的評(píng)判交給社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)督發(fā)行人的信息披露、中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作和盡職責(zé)任，監(jiān)督債券托管、交易和結(jié)算等服務(wù)組織的依法規(guī)范運(yùn)行。同時(shí)，由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的成熟程度遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng)，立即推行核準(zhǔn)制的時(shí)機(jī)尚不成熟，因此決定了企業(yè)債券核準(zhǔn)制的推行是一個(gè)逐步建立和完善的過(guò)程。
二是增加單個(gè)發(fā)行主體的每次發(fā)行量。為培育二級(jí)市場(chǎng)，提高機(jī)構(gòu)投資者的需求，應(yīng)當(dāng)在政策上鼓勵(lì)增加單個(gè)發(fā)行體的每次發(fā)行量，只有發(fā)行盤子達(dá)到一定規(guī)模，而不是像目前將有限的年度規(guī)模分散給眾多發(fā)行體，才能使二級(jí)市場(chǎng)交易特別是機(jī)構(gòu)間的交易具備一定基礎(chǔ)，債券流動(dòng)性才能得以提高，以進(jìn)一步吸引機(jī)構(gòu)投資者的偏好，從而步入一個(gè)市場(chǎng)化的良性循環(huán)之中。
三是優(yōu)化企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列�？赊D(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行已在少數(shù)企業(yè)試點(diǎn)，具備條件的企業(yè)還可試發(fā)行附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券；要增加抵押公司債券、擔(dān)保公司債券的發(fā)行，盡量減少信用公司債券的發(fā)行；隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革、金融市場(chǎng)的完善，要逐步放寬對(duì)企業(yè)債券利率的限制，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)償試發(fā)行與物價(jià)指數(shù)相聯(lián)系的浮動(dòng)利率債券；要逐步增加中長(zhǎng)期企業(yè)債券的比重，改變長(zhǎng)期以來(lái)短期企業(yè)
債券畸重，中長(zhǎng)期企業(yè)債券畸輕的結(jié)構(gòu)。
四是加強(qiáng)企業(yè)債券流通市場(chǎng)建設(shè)。加快發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)不僅要擴(kuò)大一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，更要加強(qiáng)二級(jí)流通市場(chǎng)建設(shè)。一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)的保障，為一級(jí)市場(chǎng)提供流通渠道和交易方式。
我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的一個(gè)重要原因是流通市場(chǎng)的嚴(yán)重滯后。二級(jí)市場(chǎng)的滯后嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。首先是影響了投資者的積極性，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性差使企業(yè)債券成為儲(chǔ)蓄的替代品。交投不活躍阻礙了機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的出入，嚴(yán)重制約債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大；其次是二級(jí)市場(chǎng)的滯后使企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)不能夠有效化解，使其投資風(fēng)險(xiǎn)集中在初始投資者，風(fēng)險(xiǎn)不能社會(huì)化，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)未能社會(huì)化也使投資者不能夠?qū)ζ髽I(yè)債券發(fā)行人形成有效的制約，使投資風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步加大的可能。加強(qiáng)企業(yè)債券流通市場(chǎng)的建設(shè)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，將對(duì)發(fā)行人形成有效制約，從根本上解決企業(yè)債券到期不能及時(shí)兌付問(wèn)題，降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，有效推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。拓寬企業(yè)債券的交易渠道。
企業(yè)債券市場(chǎng)一般有兩個(gè)：交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)�？梢哉J(rèn)為同時(shí)在交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)上進(jìn)行，但真正的企業(yè)債券交易市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)上的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所內(nèi)交易量，因此我國(guó)企業(yè)債券的交易還應(yīng)拓寬交易渠道。其次，不僅要在存量上調(diào)整和擴(kuò)充現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，更要在增量上全方位引入全新的機(jī)構(gòu)投資者。
一是組建債券基金。從國(guó)外公司債券市場(chǎng)
的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，擴(kuò)大債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，成立債券投資基金是活躍債券市場(chǎng)的重要手段。與股票基金相比，債券基金有著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是基金市場(chǎng)的主要品種之一。債券基金不僅是股票市場(chǎng)低迷時(shí)，投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益的避風(fēng)港，也是諸如保險(xiǎn)公司、社�；鸬缺姸嗟惋L(fēng)險(xiǎn)偏好投資者獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資本回報(bào)的重要工具。
二是積極推動(dòng)公益基金進(jìn)入股市，使之成為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的投資行為通常具有持股周期長(zhǎng)、追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的特征，是工業(yè)國(guó)家金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的大戶，隨著我國(guó)社會(huì)保障制度改革的不斷深入，以養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金為代表的社會(huì)公益基金必將有一個(gè)飛躍式發(fā)展；我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。
三是通過(guò)兼并、收購(gòu)、投資基金和證券投資等多種方式，引入合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（QFII），優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，規(guī)范投資行為。
來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)2002.06.28
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