MBO信托設(shè)計中的幾個要點

1、注意建立對擬實施MBO目標公司的篩選機制
　　并不是任何企業(yè)都適合實行管理層收購，擬實施MBO的目標公司通常需要滿足以下四個基本條件：
　　(1)目標公司處于成熟產(chǎn)業(yè)，有穩(wěn)定的和可預期的現(xiàn)金流
　　(2)管理層經(jīng)驗豐富，有長期的行業(yè)經(jīng)歷和管理經(jīng)驗
　　(3)公司存在極大的管理效率提高的空間
　　(4)企業(yè)債務比例較低，有利于利用財務杠桿
　　對照以上標準，實行MBO的全興集團和精細集團都屬于成熟度較高的行業(yè)，公司盈利較為穩(wěn)定，作為管理者楊肇基和徐建榮有著豐富的行業(yè)經(jīng)歷和極高的內(nèi)部威望，通過MBO實現(xiàn)了國有企業(yè)民營化，有利于調(diào)動管理者積極性，實現(xiàn)管理效率的提高，而且MBO后企業(yè)資產(chǎn)負債率在可接受范圍內(nèi)，如精細集團2002年底總資產(chǎn)4.839億，負債1.76億，引入1.25億的信托貸款負債率為62%。
　　除了以上四個基本條件外，當?shù)卣�府對該項目的大力支持也是該計劃得以實施和最終獲得成功的關(guān)鍵，這是中國特殊的國情所決定的。由于地方政府的支持，一方面降低了收購的成本和收購的政策和法律風險，更重要的是規(guī)避了收購后控制權(quán)的變更可能喪失的企業(yè)享受的政策優(yōu)惠。從上面兩個案例來看，MBO后公司現(xiàn)有的經(jīng)營環(huán)境不僅未發(fā)生不利變化，而且爭取到了更好的經(jīng)營環(huán)境和政策，從而有利于公司盈利提升，保證MBO的最終成功。
　　　　2、注意對管理層融資的財務結(jié)構(gòu)安排
　　由于MBO的高杠桿性，即主要的資金來源于信托資金，可能出現(xiàn)管理層“空手套白狼”的道德風險，為了督促其行為符合資金投入者的最大利益，必須要求管理層以自有財產(chǎn)與借貸資金混合用于收購，而且自有的出資比例不能太低，以便于信托公司以此超額部分作為風險抵押，具體的比例需要根據(jù)雙方協(xié)商。在精細集團的案例中，管理者投入了1%的資金和其他房產(chǎn)作抵押，較好地規(guī)避了可能的道德風險。
　　應該看到，兩個案例都采取了貸款的方式來為MBO提供資金。采取這一方式具有特殊性：由于采取貸款的方式，其貸款利率受到貸款利率浮動的限制，這意味著資金提供者的收益不可能很高（兩個案例的貸款利率只能定為5.56%和6%）。盡管兩個案例都通過較高的股權(quán)超額抵押（超額抵押率全興和精細分別為54%和50%）來降低了項目的風險，實現(xiàn)了風險和收益的匹配，但對于其他追逐高風險高收益的項目而言，這種單一的債權(quán)融資方式會導致不能彌補MBO的高風險。在這種情況下應該采取貸款和股權(quán)投資混合融資的方式，在具體操作中可以要求管理層在完成收購后以收購價將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司，當達到預定的收益率后，再由管理層按照一定的溢價回購。在這一過程中，信托公司對目標公司的未來盈利性和成長性的篩選至關(guān)重要。
　　　　3、注意根據(jù)目標公司的凈資產(chǎn)收益率選擇合適的融資期限
　　信托計劃的期限通常與信托公司對目標公司的融資期限是匹配的，而對目標公司的融資期限取決于MBO后目標公司的經(jīng)營狀況，公司的凈資產(chǎn)收益率成了關(guān)鍵的指標，只有凈資產(chǎn)收益率大于借款成本的公司才能償還貸款本息，保證MBO最終的實現(xiàn)。在精細集團案例中，其2002年的凈資產(chǎn)收益率為30%，MBO后在假設(shè)效率提高使得凈資產(chǎn)收益率得以大幅提高的前提下，足以應付6%的利息，并通過分紅實現(xiàn)償還貸款本金和信托收益。
　　但是該信托貸款償還方案期限只有3年，這意味著未來三年集團每年的分紅利潤要達到4916.7萬元，已經(jīng)超過了2002年3780萬元的總的利潤額，這對每年的經(jīng)營業(yè)績形成了巨大的壓力，不容半點閃失。
　　實際上，在設(shè)計MBO信托時，應該根據(jù)不同公司的預期凈資產(chǎn)收益率和貸款利率，測算合適的融資期限，在滿足目標公司按時償還所融資金的本息的同時，應該留下一定的回旋余地，以避免非預料的經(jīng)營波動產(chǎn)生的經(jīng)營壓力對公司整體的償付能力產(chǎn)生負面影響。從貸款利率調(diào)整和融資期限調(diào)整的比較來看，融資期限的調(diào)整能夠最大限度的為公司的經(jīng)營提供這一安全范圍。例如：一個信托計劃，貸款利率為5%，償還方式為到期一次償還本金，償還來源于股東肌息分配（不考慮所得稅的影響）。從下表可以看出，在確定的期限下，貸款利息的變動對凈資產(chǎn)收益率的變動非常小，而在確定的貸款利率下，投資期限的變化對凈資產(chǎn)收益率的變化影響非常大。這說明信托設(shè)計時，必須依賴目標公司的預期凈資產(chǎn)收益率選擇合適的融資期限，保證融資方案不對收購后目標公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生太大的壓力，通常一個信托計劃的期限在5-7年比較合適，既有利于降低資金提供者面臨風險的期限，也不會影響公司的正常經(jīng)營。
　　　　公開募集的MBO資金信托計劃基本情況匯總  
項目名稱　　資金規(guī)模　  期限　  預期收益率　  融資方式　　  風險控制
衡平信托　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1、股權(quán)超額抵
“全興MBO　　  2.7億　　　3　　　　  4%　　　　  貸款　　押
項目”　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2、本金分期償
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　還
蘇州信托　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1、股權(quán)超額抵
“精細化　　  1.25億　　　3　　　　  5%　　　　  貸款　　押
工MBO項目”　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  2、管理層以自
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  有財產(chǎn)購買一部
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  分信托
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3、外部董事介
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　入公司決策

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