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剛性兌付的法律治理

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剛性兌付的法律治理

  剛性兌付的法律治理

剛性兌付的法律治理

  作者:鄧 綱

  西南政法大學(xué)金融法制與創(chuàng)新研究中心研究員,教授,法學(xué)博士

  來源:《金融法苑》總第97輯"資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與監(jiān)管"?

  主辦:北京大學(xué)金融法研究中心

  主編:洪艷蓉

  本輯執(zhí)行主編:張彬

  中國金融出版社2018年8月出版,北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄,更多信息請登錄

  北京大學(xué)金融法研究中心網(wǎng)站(www.finlaw.pku.edu.cn)和關(guān)注微信平臺("北京大學(xué)金融法研究中心"、"Pkufinlaw")查看

  摘要:剛性兌付是金融機(jī)構(gòu)在利率管制和政治維穩(wěn)環(huán)境下,基于不兌付可能招致的行政處罰和收益衡量而作出的決策,雖然受到長期和廣泛的批評,卻因經(jīng)濟(jì)利益和政治責(zé)任的考量而陷入多方博弈的困境!蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》展現(xiàn)了監(jiān)管層徹底打破剛性兌付的決心,但要把該指導(dǎo)意見落到實處,還需充分認(rèn)識剛性兌付問題的復(fù)雜性和深層原因,進(jìn)一步深化利率市場化改革,厘清維穩(wěn)壓力與依法監(jiān)管的關(guān)系,落實對合格投資者的穿透監(jiān)管,合理設(shè)置金融機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)邊界,進(jìn)而實現(xiàn)對剛性兌付現(xiàn)象全面綜合的法律治理。

  關(guān)鍵詞:剛性兌付;資產(chǎn)管理;明股實債;法律治理

  引言

  近年來中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛,從2012年到2017年,金融機(jī)構(gòu)廣義的資產(chǎn)管理規(guī)模從18萬億元左右增加到100萬億元左右,[1]與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)約250萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模處于同一數(shù)量級。[2]在資管業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長的同時,剛性兌付猶如揮之不去的陰影,成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱憂。盡管監(jiān)管部門多次發(fā)文力圖消除剛性兌付,但收效甚微,充其量不過是將剛性兌付從明規(guī)則變?yōu)闈撘?guī)則。

  在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)出臺之前,也有一些紅頭文件使用了剛性兌付的表述,但一直以來剛性兌付沒有正式的定義。一般認(rèn)為,只要一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金和收益的兌付不考慮實際投資業(yè)績或底層資產(chǎn)的表現(xiàn),即可視為存在剛性兌付行為!吨笇(dǎo)意見》依然沒有明確剛性兌付的含義,只是在第十九條采取列舉加兜底的方式明確如何認(rèn)定剛性兌付,這是監(jiān)管部門第一次正式提出剛性兌付行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn):

  十九、經(jīng)金融管理部門認(rèn)定,存在以下行為的視為剛性兌付:

 。ㄒ唬┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則,對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

 。ǘ┎扇L動發(fā)行等方式,使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

 。ㄈ┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時,發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。

 。ㄋ模┙鹑诠芾聿块T認(rèn)定的其他情形。

  《指導(dǎo)意見》從定價原則、發(fā)行方式和償付主體等方面對剛性兌付作出相對準(zhǔn)確的認(rèn)定,不過這只是治理剛性兌付問題的開始,能否真正實現(xiàn)打破剛性兌付的目標(biāo)依然任重道遠(yuǎn)。在《指導(dǎo)意見》的制定者看來,打破剛性兌付似乎是金融業(yè)界的普遍共識,唯一擔(dān)憂的不過是快速打破剛性兌付將引發(fā)客戶大量贖回理財產(chǎn)品,觸發(fā)流動性風(fēng)險,加劇金融市場波動。[3]為此,《指導(dǎo)意見》相較征求意見稿又把過渡期延長了一年半,給予金融機(jī)構(gòu)更充足的整改和轉(zhuǎn)型時間。

  然而,果真如《指導(dǎo)意見》所規(guī)定的區(qū)分兩類不同機(jī)構(gòu)予以懲處,就能順利地解決剛性兌付問題嗎?剛性兌付的產(chǎn)生并非偶然,其內(nèi)含復(fù)雜的權(quán)益結(jié)構(gòu),外有金融法律政策的影響,如果發(fā)布一份文件就能輕松解決,它也就不會存在如此之久。不理解促成剛性兌付的各種內(nèi)外因素,只是簡單破除而又不能建立起與之協(xié)調(diào)配套的法律治理機(jī)制,銳意進(jìn)取的改革就可能陷入泥沼。這里至少可以提出以下疑問:何以金融機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)本不屬于自己的兌付責(zé)任?產(chǎn)生剛性兌付的深層次根源究竟是什么?監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)以及投資者等相關(guān)主體對剛性兌付真的存在共識嗎?一旦打破剛性兌付會有哪些后果以及如何防范最不利的后果?對這些問題的認(rèn)識和解讀,不僅對《指導(dǎo)意見》有關(guān)剛性兌付規(guī)則的出臺,而且對其具體適用和徹底有效消除剛性兌付現(xiàn)象都有著直接的影響。

  一、產(chǎn)生根源

 。ㄒ唬├使苤

  剛性兌付之所以幾乎成為中國金融業(yè)特有的現(xiàn)象,與監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期采取嚴(yán)格的利率管制,抑制資金市場的競爭密不可分。換言之,該現(xiàn)象實際主要是資金市場,尤其是銀行業(yè)資金市場價格隱性競爭外溢的結(jié)果。我國銀行資金市場的價格形成機(jī)制因利率管制而發(fā)展遲緩,遲遲無法通過競爭形成穩(wěn)定的市場利率!吨腥A人民共和國中國人民銀行法》賦予中央銀行的利率管理職能本來僅涉及基準(zhǔn)利率,該法所稱的基準(zhǔn)利率含義雖不明確,但用法律解釋方法可以推導(dǎo)出系指再貸款、再貼現(xiàn)等中央銀行資金業(yè)務(wù)的利率。[4]不過中央銀行借助行政立法權(quán),通過《人民幣利率管理規(guī)定》等規(guī)章文件將其管理權(quán)限擴(kuò)張到商業(yè)銀行與客戶之間的存貸款業(yè)務(wù)的定價,并且人為壓低儲蓄存款利率,控制存貸款利率差,幫助商業(yè)銀行"躺著賺錢"之余,給各類影子銀行開展類銀行業(yè)務(wù)提供了條件和激勵。

  中央銀行對儲蓄利率的管控嚴(yán)重抑制了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在資金市場的競價,然而價格機(jī)制并不會因為管制而消失,轉(zhuǎn)而通過影子銀行的資管業(yè)務(wù)在正規(guī)市場之外展開隱性的價格競爭。研究表明,在2002—2011年的十年間,我國資金市場實際成本與法定利率的差均值在1.21%~1.25%之間。[5]真實的市場利率隱藏在正規(guī)資金市場之外,這給了金融機(jī)構(gòu)騰挪資金以實現(xiàn)監(jiān)管套利的空間,銀行存貸款市場的價格競爭轉(zhuǎn)入表外理財以及其他金融機(jī)構(gòu)的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之中,保本保收益或剛性兌付實質(zhì)是將市場利率"搖身一變"為資金收益率。資管業(yè)務(wù)成為資金市場新的價格競爭形式,不僅有競爭域暗中轉(zhuǎn)移的因素,而且也有資管業(yè)務(wù)受到的管制更弱,風(fēng)險管理要求更低,有利于繞開信貸額度和投向限制的原因。就投資人而言,剛性兌付能夠給予資金類似銀行儲蓄的安全保障,又有比銀行同期儲蓄顯著提高的收益率,自然能夠得到投資者的普遍歡迎。歸根結(jié)底,剛性兌付與過于嚴(yán)苛僵化的利率管制有關(guān),實質(zhì)上將資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換成為類存款業(yè)務(wù),使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)異化為銀行儲蓄業(yè)務(wù),資金回報率異化為存款利率,卻沒有與銀行儲蓄存款可比的風(fēng)險監(jiān)管。[6]

 。ǘ┮(guī)則缺陷

  法律的功能之一是讓主體能預(yù)期自己的行為后果,并在趨利避害的經(jīng)濟(jì)人理性下作出選擇,剛性兌付也是給定法律約束下金融機(jī)構(gòu)理性選擇的結(jié)果。2004年銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2004〕91號),該通知規(guī)定當(dāng)一項集合信托計劃違約時,應(yīng)即刻停止該公司辦理新的信托業(yè)務(wù)。停止新的信托業(yè)務(wù)會產(chǎn)生連鎖反應(yīng),尤其是在滾動發(fā)行成為普遍習(xí)慣之時。兩相比較,信托公司卻大都寧愿選擇剛性兌付,畢竟兌付后還有機(jī)會從資金使用方獲得償付或用其他項目的盈利彌補(bǔ)損失,而暫停業(yè)務(wù)招致資金鏈崩潰的后果往往是災(zāi)難性的。該通知的初衷可以理解,但明顯對信托公司選擇剛性兌付產(chǎn)生了激勵。幸好監(jiān)管部門此后發(fā)現(xiàn)上述規(guī)定的負(fù)面激勵,在2007年果斷將其廢止,然而剛性兌付的"潘多拉盒子"已經(jīng)打開。近年來和該通知類似的監(jiān)管要求并不少見,如要求項目公司、項目經(jīng)理、部門負(fù)責(zé)人、股東都要對資管項目終身負(fù)責(zé),即便離職也要負(fù)起法律責(zé)任,[7]這類要求固然有針對現(xiàn)實問題的取向,[8]卻和法人獨立性、有限責(zé)任制度等一般法理存在沖突,實踐中對解決剛性兌付幫助并不大。

  除了對剛性兌付構(gòu)成激勵的規(guī)定外,還有一些有助于規(guī)制剛性兌付的規(guī)定被實踐操作所規(guī)避,間接導(dǎo)致剛性兌付不斷滋生、難以消解。在銀行、債券、保險、信托、期貨和基金等幾乎所有金融領(lǐng)域,資管產(chǎn)品都有投資者適當(dāng)性規(guī)則,旨在實現(xiàn)投資者的風(fēng)險承受能力與產(chǎn)品的風(fēng)險程度之間相互匹配,有效抑制資管項目違約后產(chǎn)生的剛性兌付壓力,F(xiàn)實中這些規(guī)則經(jīng)常被規(guī)避,一些并未達(dá)到適當(dāng)性要求的投資者通過各種途徑參與本不具備資格的投資業(yè)務(wù),讓投資者適當(dāng)性規(guī)則形同虛設(shè)。相當(dāng)一部分形式上合格的投資者實際并不合格,而這類投資者恰恰是資管產(chǎn)品違約后剛性兌付需求最為強(qiáng)烈的主體。監(jiān)管部門在發(fā)現(xiàn)該問題后,終于在2016年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案》(國辦發(fā)〔2016〕21號)中,首次要求采取"穿透式"監(jiān)管方法判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。穿透式監(jiān)管隨后在資產(chǎn)管理、證券發(fā)行等許多對投資者適當(dāng)性有專門要求的領(lǐng)域適用,《指導(dǎo)意見》第二十七條也專門規(guī)定了穿透式監(jiān)管,但該監(jiān)管要求迄今尚未進(jìn)入高層級的正式法律制度,在資管業(yè)務(wù)中也沒有充分展現(xiàn)出預(yù)防風(fēng)險的功能。

 。ㄈ﹦傂跃S穩(wěn)

  不合格的投資者承擔(dān)風(fēng)險的能力相對較差,因而在資管產(chǎn)品違約后要求剛性兌付的意愿也相對較大,如果無法滿足其愿望會更傾向于選擇法律之外的解決途徑,從而增大了社會維穩(wěn)的壓力。隨著剛性兌付的預(yù)期不斷強(qiáng)化,投資者愈發(fā)難以接受投資失敗的后果,在司法途徑難以滿足要求的情況下,轉(zhuǎn)而采取政治化的方式,意圖在公權(quán)力干預(yù)下轉(zhuǎn)移投資失敗的風(fēng)險。在中國特有的剛性維穩(wěn)環(huán)境中,這種政治化、非常規(guī)的訴求對相關(guān)官員政治前途造成潛在影響,往往迫使其力壓金融機(jī)構(gòu)先行承擔(dān)損失以避免事態(tài)擴(kuò)大,而不是考慮是否符合法律規(guī)定。這類在維穩(wěn)壓力下的政治干預(yù)不僅強(qiáng)化了投資主體的剛性兌付預(yù)期,也讓一些金融機(jī)構(gòu)相信即便拒絕剛性兌付,也未必實際可行,從而先行兌付、息事寧人,再經(jīng)訴訟或仲裁等途徑維護(hù)受讓的權(quán)益,這種情況可稱為被動型剛性兌付。

  維權(quán)是維穩(wěn)的前提和基礎(chǔ),[9]維穩(wěn)的實質(zhì)是維權(quán)。維穩(wěn)應(yīng)該以維護(hù)合法權(quán)益的途徑實現(xiàn),而不是為了維穩(wěn)而遷就既不合理也不合法的要求。過于強(qiáng)烈的維穩(wěn)壓力下滿足的多是不合理的剛性兌付要求,如果不講原則與規(guī)則地肆意遷就,不惜一切代價擺平威脅穩(wěn)定的不當(dāng)行為,不僅會讓維穩(wěn)脫離法治軌道,而且也會因維權(quán)和維穩(wěn)的關(guān)系錯位,大大延緩打破剛性兌付的時間進(jìn)程,問題將始終無法解決?梢越梃b的經(jīng)驗是股市建立早期,少數(shù)投資者因股價大跌而到監(jiān)管部門討要說法,倘若當(dāng)時遷就了這種把市場風(fēng)險作為維權(quán)理由的行為,中國股市不可能有以后的健康發(fā)展。另一個參考的例子是被執(zhí)行人只有唯一一套住房的執(zhí)行問題,從早期只能查封到后來可以按照一定條件強(qiáng)制執(zhí)行,從而在維護(hù)穩(wěn)定和維護(hù)公正之間構(gòu)建起更為合理的均衡。同樣道理,基于維穩(wěn)壓力而對剛性兌付要求不斷姑息退縮,那建立正常合規(guī)的資管業(yè)務(wù)秩序勢必依然遙遙無期。因此,要打破剛性兌付就要敢于接受打破之后出現(xiàn)的各種矛盾沖突,真正讓投資者面對有虧有贏的市場風(fēng)險常態(tài)。

 。ㄋ模├婧饬

  根據(jù)唯物辯證法的內(nèi)、外因關(guān)系原理,政治環(huán)境、行政干預(yù)和制度激勵都是外因,產(chǎn)生和維系剛性兌付的存在應(yīng)該還有更為關(guān)鍵的內(nèi)因,內(nèi)因才是剛性兌付存在的決定性因素。站在金融機(jī)構(gòu)的立場,剛性兌付之所以能被接受,關(guān)鍵是可以作為產(chǎn)品對外促銷和提升競爭地位的一種手段,[10]進(jìn)而在市場競爭中給金融機(jī)構(gòu)換來長期收益。表面上剛性兌付讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了本可以拒絕背負(fù)的成本,但對于不良率較低的資管業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)而言,其資本實力一般是可以實現(xiàn)兜底兌付的,[11]而兌付的得失在短期和長期的效果上并不平衡,從避免因個別產(chǎn)品違約而損害自己所有資管產(chǎn)品聲譽(yù)上考慮,實施兌付的影響實際是短期有害,長期有利。對全國68家信托公司的實證研究表明,當(dāng)期資管產(chǎn)品的聲譽(yù)與下一期產(chǎn)品的收益有顯著的正相關(guān)關(guān)系,前期剛性兌付產(chǎn)生的損失可以通過建立的聲譽(yù)而為遠(yuǎn)期超額收益所覆蓋。[12]可見在一些情況下,剛性兌付是金融機(jī)構(gòu)衡量自身眼前和未來利益得失后的選擇,利弊衡量的結(jié)果是在違約率不高的情況下,金融機(jī)構(gòu)用計提的風(fēng)險準(zhǔn)備金、賠償準(zhǔn)備金甚至長期的業(yè)務(wù)盈利彌補(bǔ)當(dāng)期的違約損失,在自身能力承受范圍內(nèi)作出承擔(dān)兌付責(zé)任的決策,這種情況可稱為主動型剛性兌付。

  和金融機(jī)構(gòu)的長短期視角不同,監(jiān)管部門看待剛性兌付得失選取的是宏觀與微觀的視角。盡管綜合長期和短期利弊后,主動采取剛性兌付對金融機(jī)構(gòu)而言是理性的,但如果從整個金融體系和資管業(yè)務(wù)的發(fā)展來看,剛性兌付形成的投資回報預(yù)期不合理以及反常的風(fēng)險收益關(guān)系,對整個資管業(yè)務(wù)系統(tǒng)而言弊大于利,甚至可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重大隱患;趥體利益和整體利益得出相互矛盾的判斷,在理論上并不難解釋,因為"單個的逐利行為可能會給社會公共利益帶來不利影響……,這就要求國家行使其經(jīng)濟(jì)職能和社會職能,對市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控和規(guī)制,以切實保障社會公共利益".[13]打破剛性兌付是監(jiān)管者基于維護(hù)社會公共利益和市場長期信心而作出的抉擇,或許很難得到極端信奉自由市場經(jīng)濟(jì)者的首肯,也未必能夠得到短視的金融機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)自內(nèi)心的認(rèn)同,然而從維護(hù)金融系統(tǒng)安全、防范系統(tǒng)風(fēng)險的整體利益考慮,完全可以理解《指導(dǎo)意見》表達(dá)出的打破剛性兌付的決心。

  二、破與立的糾結(jié)

 。ㄒ唬﹦傂詢陡兜亩喾讲┺

  從對剛性兌付產(chǎn)生根源的分析中,已經(jīng)可以看到各類主體出于自身利益考慮,對剛性兌付的態(tài)度和認(rèn)知并不統(tǒng)一,進(jìn)而讓剛性兌付中多主體的博弈變得愈發(fā)復(fù)雜。雖然被批評為目光短淺,但投資者從微觀利益考慮,支持剛性兌付的立場毋庸置疑;資金使用方為擺脫眾多債權(quán)人追債的窘困,按常理也不會對剛性兌付加以拒絕。政府部門對剛性兌付實際是"愛恨交加",一方面在違約集中爆發(fā)且維權(quán)者眾多的情況下,傾向于把剛性兌付作為維穩(wěn)的工具;另一方面又清醒地看到剛性兌付對金融市場正常秩序和系統(tǒng)安全的沖擊,逐漸成為未來重大風(fēng)險的隱患。兩種相互沖突的考慮讓決策者不時在維護(hù)金融安全和維護(hù)社會穩(wěn)定之間"走鋼絲",這是此前打破剛性兌付的監(jiān)管行動往往"雷聲大雨點小"的重要原因!吨笇(dǎo)意見》的頒布充分表明在國家最高領(lǐng)導(dǎo)層擘畫出全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的時間表、路線圖后,終于在多方利益博弈的背景下,基于宏觀利益得失,作出了掃除剛性兌付這顆"地雷"的決定。

  金融機(jī)構(gòu)因為利益關(guān)系對打破剛性兌付猶疑不定,對打破剛性兌付的矛盾心態(tài)可以在網(wǎng)傳十家銀行對《指導(dǎo)意見》的反饋意見中得以管窺。剛性兌付給金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)增加了信義義務(wù)之外本不應(yīng)由其承擔(dān)的法律責(zé)任和信用風(fēng)險,因此金融機(jī)構(gòu)的本意自然并不愿實施剛性兌付,然而它們又不得不擔(dān)心拒絕兌付給其業(yè)務(wù)造成的后續(xù)影響。不僅于此,打破剛性兌付的過渡期若是不足以保障其處理現(xiàn)有業(yè)務(wù)的遺留問題,過渡期終結(jié)后有可能全面暴露因龐氏融資業(yè)務(wù)模式或操作違規(guī)等因素而潛藏已久的法律風(fēng)險,這種"期待又怕受傷害"的心理促使金融機(jī)構(gòu)對剛性兌付傾向于"欲拒還迎",從而和監(jiān)管部門之間生成了立場統(tǒng)一而思路對立的復(fù)雜博弈,在《指導(dǎo)意見》中反映為堅持打破剛性兌付、采取凈值化管理的同時,也允許符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量,并采取新老劃斷以及延長過渡期,防止逾期或兌付不能情況的爆發(fā)式涌現(xiàn)。

 。ǘ﹦傂詢陡兜暮戏ㄅc違法

  剛性兌付往往披著"意思自治"的外衣,其行為的法律屬性相當(dāng)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓,因而從傳統(tǒng)民法中難以找到認(rèn)定剛性兌付違法或者打破剛性兌付的法理基礎(chǔ)。集合信托計劃是選擇剛性兌付較多的一種資管業(yè)務(wù),否定剛性兌付合法性的理由也主要來自信托原理而非具體規(guī)則。根據(jù)《中華人民共和國信托法》的規(guī)定,作為受托人的金融機(jī)構(gòu)一般只在有違反信托目的、違背管理職責(zé)和處理信托事務(wù)不當(dāng)?shù)扔羞^錯的情況下才承擔(dān)賠償責(zé)任。[14]不存在上述情況的剛性兌付實際將受托人的過錯責(zé)任變?yōu)闊o過錯責(zé)任,并沒有可靠的法律依據(jù)。主流觀點曾一致認(rèn)為剛性兌付違反了"賣者盡責(zé)"的前提下"買者自負(fù)"風(fēng)險的市場原則,可是對市場原則的悖逆充其量是違反常理,尚不足以就此認(rèn)定行為違法,更何況剛性兌付形式上是當(dāng)事人自主平等協(xié)商的結(jié)果,表面上也沒有除金融機(jī)構(gòu)之外的利益受損者,金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)兌付義務(wù)后也大致能通過受讓投資者相應(yīng)的權(quán)利達(dá)到權(quán)義均衡,在法理和基本法律上認(rèn)定其違法存在困難。

  明確否定剛性兌付的合法性主要來自金融監(jiān)管部門的規(guī)章和規(guī)范性文件,《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》就是其中兩個典型的規(guī)定。上述兩項規(guī)章都要求信托公司不得承諾信托資金不受損失或保底收益,所以有學(xué)者認(rèn)為剛性兌付條款應(yīng)當(dāng)屬于無效條款,且責(zé)任主要在作為受托人的金融機(jī)構(gòu)。[15]拋開上述管理辦法僅為部門規(guī)章,能否以此認(rèn)定條款無效不談,實踐中金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管,一般都不會在合同中公開約定本金不受損或保底收益,反而會顯著標(biāo)明投資可能出現(xiàn)無法取得收益并損失本金的風(fēng)險提示,剛性兌付早已經(jīng)淪為潛規(guī)則,常以明股實債形式掩蓋下的抽屜協(xié)議為基礎(chǔ),在資管產(chǎn)品到期后以金融機(jī)構(gòu)受讓投資者相關(guān)權(quán)利或請求第三方履行擔(dān)保責(zé)任等方式實現(xiàn)。盡管《指導(dǎo)意見》就剛性兌付的幾種常見情形作了比較清晰的描述,但無法就此判斷剛性兌付的約定或行為無效以及《指導(dǎo)意見》會被司法判決所適用。若對剛性兌付的行為僅限于行政處罰的威懾,而打破剛兌的司法支持仍顯不足,就會大大影響《指導(dǎo)意見》的實施效果。

  三、多管齊下的治理

  剛性兌付起初就是市場主體在商務(wù)文書中自發(fā)形成的一項約定,借助該類約定控制了市場風(fēng)險的配置,體現(xiàn)了現(xiàn)代法律生活更多受商務(wù)文書而非法律的顯著控制的特質(zhì)。[16]剛性兌付雖是投融資雙方和第三方中介達(dá)成的自愿配置風(fēng)險的意思表示,卻為實務(wù)界、學(xué)界和監(jiān)管部門幾乎一致否定,不得不轉(zhuǎn)而在實務(wù)操作中尋求變相規(guī)避!吨笇(dǎo)意見》的發(fā)布標(biāo)志著規(guī)避監(jiān)管的剛性兌付即將走到盡頭,但這并不表明剛性兌付的問題將立即得以解決,更不代表一份紅頭文件就能輕而易舉地消除市場主體的自發(fā)選擇。要對剛性兌付行為既治標(biāo)也治本,需要從國家治理現(xiàn)代化的高度進(jìn)行綜合和周密的安排。

 。ㄒ唬┻M(jìn)一步深化利率市場化改革

  既然剛性兌付是利率管制下市場競爭領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的表現(xiàn),那么利率市場化自然是消解剛性兌付的重要外部條件。隨著利率市場化的初步實現(xiàn),打破剛性兌付的外部環(huán)境基本形成,然而對利率的間接和隱性的管制并沒有完全消失,在信貸定向額度限制的情況下,金融機(jī)構(gòu)將表內(nèi)業(yè)務(wù)化身為表外資管業(yè)務(wù)的激勵仍然存在。銀行金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前普遍參與的利率自律機(jī)制也會對價格競爭產(chǎn)生一定的抑制,導(dǎo)致銀行存款業(yè)務(wù)價格競爭依舊不充分。只要利率市場化改革不徹底,隱性的資金價格競爭就可能以剛性兌付的形式表現(xiàn)出來,因此打破剛性兌付需要繼續(xù)深化利率市場化改革,修訂《人民幣利率管理規(guī)定》,變革利率監(jiān)管目標(biāo)取向,融合現(xiàn)有利率雙軌制,[17]以上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)、大額存單利率、國債收益率等指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建市場利率機(jī)制,減少資金從表內(nèi)流出至表外的監(jiān)管套利行為,塑造有利于打破剛性兌付的利率制度環(huán)境。

  (二)強(qiáng)化資管產(chǎn)品投資者的穿透式監(jiān)管

  投資者在資金使用方違約時的非理性行為是構(gòu)成剛性兌付壓力的重要因素,其中不合格投資者實施非理性行為的可能性更大,采取非理性方式維權(quán)的傾向更強(qiáng),對社會秩序的影響也更為嚴(yán)重。長期以來從維護(hù)穩(wěn)定出發(fā),監(jiān)管層對投資者的非理性行為常常流于口頭上批判而行動上寬縱,遷就一些投資者的風(fēng)險厭惡偏好和金融機(jī)構(gòu)的剛性兌付行為,投資者適當(dāng)性規(guī)則在實踐中被隱名代理或多層嵌套等各種途徑所規(guī)避。因此把合格投資者要求落到實處是打破剛性兌付的一項必要條件,需要通過穿透式監(jiān)管掌握真正出資和承擔(dān)資金風(fēng)險的市場主體信息,在有多個通道或多層嵌套時識別最終投資人是否為合格投資者,進(jìn)而穿透識別股權(quán)或債權(quán)交易的資金來源和資金運(yùn)用,[18]并借此保持剛性兌付監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的一致性。對金融機(jī)構(gòu)知道或應(yīng)當(dāng)知道穿透后的投資者不滿足適當(dāng)性要求的,金融機(jī)構(gòu)要對違約后的兌付承擔(dān)責(zé)任,監(jiān)管部門可根據(jù)事實和情節(jié)對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政處罰,處罰不僅要及于金融法人組織,還要及于負(fù)有直接責(zé)任和領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任的自然人,消除較長一段時期規(guī)避投資者適當(dāng)性要求的行為在業(yè)內(nèi)泛濫的狀況,在業(yè)務(wù)入口有效預(yù)防被動型剛性兌付的產(chǎn)生。

  (三)合理設(shè)定金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界

  監(jiān)管部門對打破剛性兌付有一種矛盾的心態(tài),一方面期待打破剛性兌付后市場秩序歸于正常,另一方面又對借此把所有的維穩(wěn)壓力和責(zé)任轉(zhuǎn)移給監(jiān)管層和地方政府存有擔(dān)憂,這種擔(dān)憂在業(yè)界的表現(xiàn)之一是監(jiān)管部門要求資管項目公司、項目經(jīng)理、項目部門負(fù)責(zé)人和股東無論離職與否都要對項目承擔(dān)終身責(zé)任等難以核實的傳言,[19]歸根結(jié)底是因為"賣者盡責(zé)"的要求沒有真正落實到規(guī)則和操作之中。打破剛性兌付使居于受托人地位的金融機(jī)構(gòu)真正免除了兌付義務(wù),也相應(yīng)需要強(qiáng)化其信息披露義務(wù)和責(zé)任意識,這樣才能平衡資管業(yè)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)。為此應(yīng)當(dāng)制定有關(guān)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)信息披露和盡職調(diào)查的工作指引,對受托管理、代人理財?shù)慕鹑跈C(jī)構(gòu)的信息披露作出全面和翔實的規(guī)定,參考貸款發(fā)放和證券發(fā)行的要求實施盡職調(diào)查,不得在投向不明確之前就募集資金,或者用含混的文字內(nèi)容和寬泛的數(shù)字范圍表述資金投向和比例,[20]避免形成募集資金和實際項目無法匹配的資金池,進(jìn)而讓個別資金使用方的違約倒逼金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付。

 。ㄋ模├迩迳鐣S穩(wěn)與資管法治的關(guān)系

  《指導(dǎo)意見》是促進(jìn)資管市場秩序正;闹匾晌募,其中打破剛性兌付是保障資管業(yè)務(wù)長期健康發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù)以往經(jīng)驗,一旦打破剛兌后出現(xiàn)不穩(wěn)定因素,往往會讓地方政府和監(jiān)管部門十分緊張,維護(hù)社會穩(wěn)定的政治壓力容易使其指示金融機(jī)構(gòu)實施直接或間接的剛性兌付措施。政府官員的上述傾向用經(jīng)濟(jì)人理論不難得到解釋,在筆者曾經(jīng)處理的一起涉及國有企業(yè)舉辦的P2P借貸平臺作為申請人的借貸仲裁案件中,通過平臺的實際出借款項的多個自然人聯(lián)合向地方政府施加非正常壓力,致使當(dāng)?shù)卣块T轉(zhuǎn)而施壓平臺企業(yè),要求其代為承擔(dān)還款責(zé)任,從而造成剛性兌付的結(jié)果,類似情況在其他地方也時有發(fā)生。維護(hù)社會大局穩(wěn)定是政法工作而非金融工作的基本任務(wù),《指導(dǎo)意見》發(fā)布后,地方政府和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)樹立起大局意識和法治意識,不應(yīng)為了社會穩(wěn)定和政治升遷,對嚴(yán)格遵守指導(dǎo)意見的金融機(jī)構(gòu)橫加干預(yù),不講原則和道理地要求金融機(jī)構(gòu)實施剛性兌付。

 。ㄎ澹┐_定明股實債投資模式的性質(zhì)

  股權(quán)投資作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),具有繞開投資領(lǐng)域、額度等監(jiān)管限制的作用,因其收益取決于融資方的利潤分紅,天然與剛性兌付不兼容。實踐中為了逃避監(jiān)管,有時會借用股權(quán)投資名義開展資產(chǎn)管理,操作中又用"抽屜協(xié)議"等形式,約定無論資金使用方經(jīng)營狀況如何,都必須按固定收益率兌付本息,事實上構(gòu)成具有剛性的保本付息承諾。[21]這種可能潛藏剛性兌付的做法俗稱"明股實債",其正式稱謂是"帶回購條款的股權(quán)性融資",意指在股權(quán)投資合同簽訂之前,資金使用方承諾在規(guī)定時間內(nèi)按照一定的溢價比例(實際可以理解為利率或投資收益率)全額回購?fù)顿Y者持有的股權(quán),后來又衍生出資金使用方大股東、上下游企業(yè)等其他主體的回購,甚至采用對賭或強(qiáng)制分紅等形式。明股實債是一種變相的剛性兌付,因其可以不占用額度,繞開業(yè)務(wù)資質(zhì)要求,利用資產(chǎn)管理人的通道突破分業(yè)經(jīng)營原則,不利于金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控的落實。各級人民法院受困于商事外觀主義和實質(zhì)重于形式原則之間的矛盾,對明股實債的定性一直沒有統(tǒng)一和明確的意見,[22]更不可能主動解決其中隱含的剛性兌付問題。近年出臺的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號)、《財政部 發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會資本合作(PPP)有關(guān)工作的通知》(財金〔2016〕32號)等文件對政府投資和PPP模式下的明股實債作了明確的限制,但金融監(jiān)管部門和各級司法機(jī)關(guān)依然未確定資管業(yè)務(wù)中明股實債的法律性質(zhì)和效力。為配合《指導(dǎo)意見》打破剛性兌付,應(yīng)考慮在司法解釋或法規(guī)規(guī)章層面明確認(rèn)定明股實債的性質(zhì)和法律后果,對采取明股實債方式融資的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和責(zé)任人實施剛性兌付予以適當(dāng)?shù)奶幜P,消除各類隱身于創(chuàng)新投資方式名義下規(guī)避監(jiān)管的行為。

  四、簡短結(jié)語

  剛性兌付是利率管制下金融機(jī)構(gòu)通過資管業(yè)務(wù)對扭曲的資金價格競爭的矯正,它曾經(jīng)在金融改革初期起到了激發(fā)投資熱情、擴(kuò)大融資規(guī)模和保護(hù)投資人利益的作用,[23]在違約不普遍和不嚴(yán)重的前提下,金融機(jī)構(gòu)基于維持長期利益和做大市場的需要,形成了實施剛性兌付的激勵。然而如果對金融市場主體剛性兌付的行為長期放縱不管,不僅會破壞"買者自負(fù),賣者盡責(zé)"的市場要求,引發(fā)投資者和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險,更可能逐漸集聚金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,故而打破剛性兌付已成燃眉之急。當(dāng)然也應(yīng)看到強(qiáng)行和快速打破剛性兌付勢必加重政治維穩(wěn)的壓力,應(yīng)以漸進(jìn)改革思維做引導(dǎo),采取全面綜合治理的策略,從立法、行政、司法和守法等不同側(cè)面多管齊下,確保打破剛性兌付的同時維護(hù)好金融市場的安全和社會秩序的穩(wěn)定。

 。ㄘ(zé)任編輯:呂雅馨)

  【注釋】

  [1]巴曙松:《打破剛兌新變化》,載《新理財(政府理財)》, 2017(10)。

  [2]根據(jù)中國銀監(jiān)會(現(xiàn)已更名為中國銀行保險監(jiān)督管理委員會)發(fā)布的銀行業(yè)監(jiān)管統(tǒng)計指標(biāo)月度情況,截至2018年2月銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為248.34萬億元,參見中國銀監(jiān)會:http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/6B4D8373010B4DDC96F4B67A41A69584.html.

  [3]此前的擔(dān)心主要針對過渡期太短,參見尹哲、王涵:《十家銀行已反饋資管新規(guī)意見,建議過渡期為三年》,資料來源:http://finance.qq.com/a/20171208/008611.htm, 2018年1月19日訪問。

  [4]鄧綱:《人民幣利率的扭曲效應(yīng)、規(guī)則缺陷和制度重構(gòu)》,載《北京理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》, 2015年(1)。

  [5]沈艷、邊文龍、徐忠、沈明高:《利率管制與隱含利率的估算》,載《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》, 2015(4)。

  [6]由此可以理解為何《指導(dǎo)意見》第十九條對存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的處置是按照存款業(yè)務(wù)予以規(guī)范。

  [7]金立新:《從風(fēng)險項目看為什么要將剛性兌付進(jìn)行到底》,載《金融時報》, 2014-02-14(008)。

  [8]例如擔(dān)心項目團(tuán)隊在項目發(fā)生違約后集體辭職而給公司丟下一堆"爛攤子".

  [9]于建嶸:《當(dāng)前壓力維穩(wěn)的困境與出路——再論中國社會的剛性穩(wěn)定》,載《探索與爭鳴》, 2012(9)。

  [10]張宗高、周乾:《破解中國信托業(yè)剛性兌付之受托人條件分析》,載《學(xué)術(shù)界》, 2016(1)。

  [11]金立新:《破解剛性兌付,信托公司需實現(xiàn)轉(zhuǎn)型》,載《金融時報》, 2014-02-14(003)。

  [12]蔡英玉、孫濤:《信托公司為什么剛性兌付——基于聲譽(yù)機(jī)制的解釋》,載《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》, 2017(7)。

  [13]《經(jīng)濟(jì)法學(xué)》編寫組:《經(jīng)濟(jì)法學(xué)》, 65頁,北京,高等教育出版社,2016.

  [14]相關(guān)規(guī)定參見《中華人民共和國信托法》第四章第二節(jié)。

  [15]倪受彬:《從剛性兌付看中國信托業(yè)立法的幾個問題》,載《證券時報》, 2014-03-07(A12)。

  [16]博登海默著,潘漢典譯:《博登海默法理學(xué)》, 177頁,北京,法律出版社,2015.

  [17]中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上表示,現(xiàn)在仍然存在中央銀行基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌制現(xiàn)象。利率雙軌制和非正式指導(dǎo)的存在,實際是利率市場化不完善的反映,也是剛性兌付存續(xù)的主要環(huán)境因素。

  [18]茍文均:《穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理》,載《中國金融》, 2017(8)。

  [19]金立新:《從風(fēng)險項目看為什么要將"剛性兌付"進(jìn)行到底》,載《金融時報》, 2014-02-24(008)。

  [20]寬泛的投資比例暗示募集資金的投向不明,實際構(gòu)成了資金池。例如某國有大行非保本浮動理財產(chǎn)品在預(yù)期收益測算中對投資方向的典型表述如下:本產(chǎn)品擬投資0~80%的高流動性資產(chǎn),20%~100%的債權(quán)類資產(chǎn),0~80%的權(quán)益類資產(chǎn),0~80%的其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,這種投資比例及其寬泛的表述顯然無法準(zhǔn)確揭示產(chǎn)品的真實投向和風(fēng)險程度。

  [21]早在1990年發(fā)布的最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》中,就有關(guān)于假聯(lián)營、真借貸的保底條款的規(guī)定,這種保底條款可謂當(dāng)前明股實債的"孿生大哥",二者都是為了規(guī)避法律而以聯(lián)營或者入股等其他形式掩蓋資金借貸的實質(zhì)。

  [22]賈杰:《明股實債:形式與實質(zhì)之爭——兼論新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案》,載《廣西政法干部管理學(xué)院學(xué)報》, 2017(3)。

  [23]宗良:《金融產(chǎn)品剛性兌付違背市場規(guī)律》,載《金融時報》, 2014-05-19(009)。

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