簡論從國債票面利率淺析我國的國債機制問題

　　簡論從國債票面利率淺析我國的國債機制問題
　　
　　從1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行至今，我國的國債市場經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，國債是我國目前債券市場的主體和核心。對于發(fā)行者，國債是政府財政融資的重要工具，亦是政府除稅收外的主要資金來源，在籌集建設(shè)資金、支持國家重點建設(shè)、彌補財政赤字和促進國民經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了積極的作用；對于投資者來說，國債既是一種較為安全的獲利工具，也具有較強流動性。因此國債是債券市場上最主要最大量的投資對象，深受投資者歡迎。
　　
　　一、國債票面利率
　　
　　國債票面利率是指國債發(fā)行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國債作為一種虛擬資本在發(fā)行的某一時點上的價格。較于國債收益率，國債的票面利率往往被研究者、市場參與者忽略，但是其對于債券的重要性甚至略高于收益率：
　　
　�。�1）票面利率是形成收益率曲線的基礎(chǔ)。我國債券市場的利率是受到嚴(yán)格的管制的，一級市場利率的非市場化導(dǎo)致了二級市場利率的非市場化，因此在我國債券市場上是不存在真正意義上的市場化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價格在一定時的收益率的依據(jù)。
　　
　�。�2）票面利率是吸引投資者，實現(xiàn)融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會將其于同期銀行利率相比較進而決定是否購買該債券而往往不會在計算其收益率后決定是否購買，因此票面利率往往是投資者購買債券時考慮的首要因素。
　　
　�。�3）票面利率是甄別企業(yè)實力，規(guī)避逆向選擇的重要信號。票面利率表明了企業(yè)債券發(fā)行人的經(jīng)濟實力和潛力，越是經(jīng)濟實力強的企業(yè)，其融資手段多，其債券的票面利率就較低；而經(jīng)濟實力較弱的企業(yè)，其到期無法償還債券的風(fēng)險越大，因而由于風(fēng)險貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩(wěn)健者或風(fēng)險厭惡者規(guī)避風(fēng)險。
　　
　　二、我國國債票面利率的特征及其成因分析
　　
　　1、我國國債票面利率偏低，直接導(dǎo)致我國國債收益率偏低
　　
　　我國的國債票面利率的實際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個百分點之間，而且自2000年以來國債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個年份低于同期存款利率。我國的國債票面利率并不是作為我國的基準(zhǔn)利率，如此低的收益率，特別是會出現(xiàn)低于作為基準(zhǔn)利率的同期存款利率是具有一定的調(diào)整之處的。
　　
　　影響我國國債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場資金盈余，同時銀行的市場投資渠道狹窄，為了滿足資產(chǎn)組合的需要，一些銀行大量增加對國債的持有量。這便導(dǎo)致了大量閑余資金涌人國債市場，推動國債收益率走低。其次，我國利率很強的走低趨勢，而且大多數(shù)市場投資者都認(rèn)為我國將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)保持低利率環(huán)境，這便使得人們對國債收益率水平的預(yù)期也不會很高。最后我國股票市場在這段時間內(nèi)走勢較弱，使人們將一些資金由股市轉(zhuǎn)向債市，同時對資本回報率的預(yù)期也大幅下降，這也是使得我國國債票面利率水平偏低的一個原因。
　　
　　2、我國國債票面利率水平波動巨大
　　
　　投資我國國債會有很大的風(fēng)險，據(jù)分析，在90%的置信水平下，持有期為一年，投資100萬有可能造成接近5萬元的損失；而如果需要投資持有期一年的100萬元國債，且保證能夠賺錢的置信度只有50%。這樣的高風(fēng)險對于投資者來說就是一種賭博，這大大影響我國的債券市場的穩(wěn)定性。
　　
　　影響我國國債票面利率水平巨大波動的因素主要是兩個。首先是政策性的因素，在我國的90年代初期到中后期，特別是1993年和1994年，當(dāng)時我國經(jīng)濟過熱，社會經(jīng)濟的通脹壓力巨大，這造成了我國的銀行存貸款利率較高，直接推高了我國的債券票面利率，在超過或者接近10%的高票面利率下，利率變動彈性較大，這形成了巨大的國債投資風(fēng)險。其次，經(jīng)濟危機等經(jīng)濟因素影響著我國的國債票面利率，例如1998年是一個轉(zhuǎn)折點，由于1997年經(jīng)濟危機的影響，我國的國債票面利率跳出了10%時代而回歸到了5%左右徘回，一直影響到現(xiàn)在。隨著我國經(jīng)濟漸漸步入正軌，自2000年之后，我國的國債票面利率基本維持在3%—5%左右徘回，這也大大降低了我國的國債票面利率風(fēng)險。
　　
　　三、我國現(xiàn)行國債機制存在的問題
　　
　　我國國債的現(xiàn)行機制建設(shè)已經(jīng)做了許多的工作，相較于國債發(fā)行初期已經(jīng)有了很大程度的改進，但是其仍處于初級階段，特別是在國債票面利率或者收益率發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用方面遠(yuǎn)沒有達到應(yīng)有的水平。我國國債現(xiàn)行機制的問題主要體現(xiàn)為以下幾方面：
　　
　　1、國債利率處于行政控制
　　
　　我國的國債發(fā)行雖然采用了招標(biāo)式的方式，但是在我國的所謂的“招標(biāo)式”具有很強的攤派性質(zhì)，這種由中央銀行進行承銷，主要發(fā)行給了商業(yè)銀行的發(fā)行方式并不能真正反映資金的供求狀況。因為商業(yè)銀行持有國債的目的并不是為了進行投資，是由于政策上的需要和資產(chǎn)組合的需要。
　　
　　2、國債利率與商業(yè)銀行的存貸款利率之間聯(lián)動關(guān)系過強
　　
　　我國國債發(fā)行利率結(jié)構(gòu)與銀行儲蓄利率的聯(lián)動關(guān)系。1985年以來，中國國債發(fā)行利率始終保持著高出同期銀行儲蓄存款利率近兩個百分點的格局，而且每當(dāng)中央銀行調(diào)整銀行利率時，國債的發(fā)行利率就會隨著調(diào)整。這一舉動隱藏了財政部門要求保證國庫券發(fā)行條件的優(yōu)勢以與金融部門爭奪城鄉(xiāng)居民儲蓄資金的強烈動機。
　　
　　3、國債市場與其他金融市場之間的割裂，流通性不暢
　　
　　我國國債交易市場被分割為銀行間交易市場和證券交易所交易市場。商業(yè)銀行在全國同業(yè)拆借市場進行國債現(xiàn)券和回購交易，形成銀行間債券市場。而證券交易所則向個人投資者和證券機構(gòu)投資者發(fā)行的可流通的記帳式國債。兩個市場之間債券不能自由轉(zhuǎn)移、資金不能自由流動、投資者不能自由跨市場交易，這大大降低了國債市場流動性，也造成了國債利率不能反映真實的資金供求狀況，阻礙其發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。
　　
　　4、國債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻率較低
　　
　　總體而言，我國還是屬于一個高儲蓄率的國家，而銀行、保險等機構(gòu)出于安全考慮會將很多資金傾向于購買債券，對于巨額的國債購買需求而言，現(xiàn)有的國債規(guī)模無法滿足機構(gòu)的投資需求，具體從以下數(shù)據(jù)中便可以初步了解。截止到2011年末，我國國債余額為72044.51億元，僅占GDP的15.3%，其中71410.8為內(nèi)債；而世界其他經(jīng)濟體基本都在30%以上，G20中的發(fā)達經(jīng)濟體的政府債務(wù)水平平均達到60%以上。
　　
　　我國國債品種已經(jīng)較為全面，但是大多數(shù)的國債品種是屬于“寫在紙上，掛在墻上”的書面國債，而每年具體發(fā)行的品種只有八、九種。比如10年以上長期國債和半年以內(nèi)的短期國債的發(fā)行頻率仍然偏低；20、30年期的長期品種，可能每年僅發(fā)行一次，這樣的發(fā)行頻率與歐美等國家有著巨大的差距。
　　
　　四、相關(guān)建議與對策
　　
　　1、推進利率市場化進程
　　
　　央行作為債券市場的重要參與者，應(yīng)該通過在二級市場上積極地吞吐國債，實現(xiàn)了其公開市場操作的目標(biāo)，構(gòu)建起國債的基礎(chǔ)利率機制，最終將常用的調(diào)控手段從存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)移為公開市場業(yè)務(wù)，實現(xiàn)在充分監(jiān)管下的市場經(jīng)濟。在存款市場上針對流動性低、風(fēng)險和收益不對稱進行改革和創(chuàng)新，實現(xiàn)以國債為基準(zhǔn)的市場化存款利率。
　　
　　2、提高市場公開透明度，建立健全金融體制
　　
　　在建立信息透明制度方面，一方面我們要在一級市場提前公布詳盡的發(fā)行計劃可以引導(dǎo)市場對未來的債市供應(yīng)產(chǎn)生合理的預(yù)期，使得投資者有一個詳盡的了解，做好本身的資金安排。同時在二級市場上要盡可能地將各種報價、成交和利率等信息公布給市場參與者，保證債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。
　　
　　在建立健全金融體制方面，可以完善一系列債券基金的中介機構(gòu)，(www.qkfawen.com)及時地向投資者傳遞信息，吸引投資者，從而活躍國債市場。而且這樣也可以使得其中的內(nèi)幕套利機會消失，從而使得市場趨于均衡，將所有利益在全民中進行分配。
　　
　　3、建立統(tǒng)一的債券市場
　　
　　我國的債券市場同時并存著銀行間市場和交易所市場兩個處于分割狀態(tài)的市場，這無論對于國債的流通性和收益率水平的差異性都造成了極大的影響。因此“打通”銀行間市場和交易所市場，建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場體系，允許合格的投資者同時在兩個市場中進行交易。這樣不僅可以避免因市場分割造成的信息混亂，也可以擴大市場參與者規(guī)模，提高市場的活躍程度。
　　
　　4、適當(dāng)提高國債發(fā)行規(guī)模與發(fā)行頻率
　　
　　按照國際慣例，發(fā)展中國家的債務(wù)依存度應(yīng)該控制在45%以下，而我國的債務(wù)依存度僅15%，我國應(yīng)該結(jié)合國際通行的國際債負(fù)擔(dān)率、國債償債率和國債依存度等指標(biāo)建立相關(guān)監(jiān)測制度，適當(dāng)?shù)赝ㄟ^擴大國債規(guī)模將債務(wù)依存度提高到合理的水平。同時在擴大國債發(fā)行規(guī)模的同時加強對國債投資使用經(jīng)濟效益的管控工作，充分發(fā)揮國債的財政職能。
　　
　　發(fā)行頻率過低是我國國債機制中較為突出的問題，我國的國債往往是在財政緊缺時進行的，特別是中長期債券產(chǎn)品，我國的中長期國債發(fā)行頻率僅為美國的12.4%。我國應(yīng)該建立固定的國債發(fā)行周期與發(fā)行頻率，以提高的居民的投資連續(xù)性和國債的流通性。

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