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有關(guān)當(dāng)前物價(jià)穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定研討
有關(guān)當(dāng)前物價(jià)穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定研討前言
現(xiàn)在許多的指標(biāo)都表明美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格被過(guò)高地估計(jì)了。這就存在著一種價(jià)格急劇調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。人們擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策可能過(guò)于具有擴(kuò)張性。同時(shí)一些偶然和暫時(shí)因素，包括商品價(jià)格下跌和美元升值都使得美國(guó)一般商品價(jià)格的通脹保持在低水平，即使在過(guò)度寬松的政策引發(fā)股票市場(chǎng)火爆的時(shí)候也是一樣。因?yàn)槟壳皼Q策者所面臨的問(wèn)題是：保持商品和服務(wù)價(jià)格的穩(wěn)定是否足以保持整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定？這些問(wèn)題有以下兩個(gè)方面。
第一個(gè)方面，合理的物價(jià)穩(wěn)定，即物價(jià)總體水平的變化幅度較小，是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。通貨膨脹的害處是眾所周知的。通過(guò)扭曲相對(duì)價(jià)格信號(hào)、增加對(duì)未來(lái)物價(jià)的不確定性，并逐漸減少價(jià)格體系的信息內(nèi)容，通脹可以改變資源的配置并對(duì)經(jīng)濟(jì)效率和增長(zhǎng)造成負(fù)面影響。高通脹往往是與通脹變化無(wú)常聯(lián)系在一起的，由此對(duì)總體價(jià)格水平和相對(duì)價(jià)格水平增加了不確定性，這對(duì)產(chǎn)出帶來(lái)負(fù)面影響。平均地說(shuō)，在過(guò)去四十年里通脹較高的國(guó)家的通脹率變化都較大。而這些通脹變化大的國(guó)家它們的產(chǎn)出增長(zhǎng)的變化也較大。
最能說(shuō)明通脹和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間關(guān)系的事實(shí)就是在通脹上升后，貨幣政策往往會(huì)緊縮以控制通脹，這樣就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。另外，對(duì)于一些實(shí)行釘住匯率的國(guó)家，如果它們的通脹率比釘住國(guó)的通脹率高，就會(huì)導(dǎo)制這些國(guó)家的名義匯率高于實(shí)際匯率、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力降低以及出現(xiàn)收支平衡危機(jī)。在一些情況下，由此引起的貨幣貶值還可能進(jìn)一步引發(fā)債務(wù)危機(jī)并使金融部門陷入困境。這意味著通過(guò)保持通脹的低水平和穩(wěn)定，決策者可以降低經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)的頻率、減小它的影響并縮短它持續(xù)的時(shí)間，從而達(dá)到增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目的。這樣還可以避免出現(xiàn)信用的過(guò)分?jǐn)U張和過(guò)熱。信用的過(guò)分?jǐn)U張和過(guò)熱常常會(huì)引起貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)。
對(duì)國(guó)際上重要的產(chǎn)出波動(dòng)很難作出解釋，因?yàn)闅v史上只出現(xiàn)過(guò)數(shù)量不多的商業(yè)周期。因此為了作出一個(gè)有意義的樣本，就必須要有覆蓋幾十年的數(shù)據(jù)。而更早的數(shù)據(jù)則質(zhì)量較低或無(wú)法獲得。戰(zhàn)后的產(chǎn)出周期變化顯然比戰(zhàn)前要�。ㄔ诖髴�(zhàn)期間（1914-1945）產(chǎn)出和其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量都變化極大。一般都把這段期間視為特殊的例子）。這其中的一個(gè)原因是戰(zhàn)后的穩(wěn)定性政策比戰(zhàn)前更有效了。另一個(gè)原因是在世界經(jīng)濟(jì)逐漸一體化的同時(shí)，各國(guó)對(duì)任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的敏感性降低了--商業(yè)周期變得多樣化了。經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改變--例如服務(wù)部門和公共部門的崛起（這些部門不如農(nóng)業(yè)和制造業(yè)周期性那么強(qiáng)）以及外部刺激的程度和頻率的差異也是其中的原因。
價(jià)格行為的一些重要方面在戰(zhàn)前和戰(zhàn)后有著重大的差別。在大多數(shù)國(guó)家中，平均物價(jià)水平在戰(zhàn)前（在1914年以前的50年左右里）只有很小的變動(dòng)，但在第二次世界大戰(zhàn)后就不斷加大。雖然戰(zhàn)前的平均通脹率水平低于戰(zhàn)后，但戰(zhàn)前并不是更加穩(wěn)定。因?yàn)閮蓚�(gè)階段通脹率的標(biāo)準(zhǔn)差是可以互相進(jìn)行比較的。這兩個(gè)時(shí)期通脹率的行為還在另外兩個(gè)方面存在差別。首先，通脹率在戰(zhàn)后變得更加持久，它反映出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策環(huán)境可能發(fā)生改變。這種改變使得一般人都預(yù)計(jì)政府的政策會(huì)反對(duì)價(jià)格的大幅度變化。第二，物價(jià)的波動(dòng)從順周期變化變?yōu)榉粗芷谧兓?-這就是說(shuō)物價(jià)和產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系從正的變?yōu)樨?fù)的。這可能反映出戰(zhàn)后物價(jià)變化向非調(diào)節(jié)性轉(zhuǎn)變。如果只考慮戰(zhàn)后時(shí)期，沒(méi)有證據(jù)表明發(fā)達(dá)國(guó)家作為一個(gè)整體，產(chǎn)出的周期性變化得到了緩和。因?yàn)楦鲊?guó)的情況太過(guò)于混雜以致無(wú)法得出嚴(yán)密的結(jié)論。雖然商業(yè)周期在近年來(lái)得到了緩和，但是工業(yè)國(guó)家（包括七大工業(yè)國(guó)和一些較小的工業(yè)國(guó)家）在戰(zhàn)后時(shí)期的后半段出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的次數(shù)要比前半段多。一些觀察家認(rèn)為美國(guó)自80年代以來(lái)所經(jīng)歷的兩次異常長(zhǎng)時(shí)間的擴(kuò)張是由于對(duì)總需求管理的加強(qiáng)造成的。對(duì)需求的管理使通脹保持在低水平并避免出現(xiàn)由政策引起的經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過(guò)程中，它的通脹率已經(jīng)下降了，這與戰(zhàn)后的其它經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張都不同。與美國(guó)的情況相反，日本的經(jīng)濟(jì)在90年代大部分時(shí)間持續(xù)下滑，同時(shí)歐元國(guó)家作為一個(gè)整體的失業(yè)率仍然保持在高水平，而且沒(méi)有跡象表明生產(chǎn)的周期性變化得到了緩和。事實(shí)上，這三個(gè)主要貨幣國(guó)家和地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失衡以及逐漸加劇的貿(mào)易不平衡增加了人們對(duì)以后幾年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的擔(dān)憂�？紤]到發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)的金融危機(jī)，現(xiàn)在并沒(méi)有多少跡象表明世界宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定已經(jīng)消失了。
但是如果過(guò)分地評(píng)價(jià)政策和外部刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)變化所起到的作用也是不正確的。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并不一定會(huì)引起過(guò)高的通脹并要通過(guò)緊縮的貨幣政策來(lái)控制。同樣為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而上調(diào)官方利率并不一定會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上，在商業(yè)周期的核心中，商業(yè)利潤(rùn)、投資和信用的運(yùn)動(dòng)都是相互作用的。這并不意味著政策在緩解或引起經(jīng)濟(jì)衰退方面毫無(wú)影響。但是認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)必然穩(wěn)定的觀點(diǎn)以及認(rèn)為正是過(guò)度的刺激政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的異常變化，然后再控制它們從而導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降低的觀點(diǎn)顯然是沒(méi)有完全反映國(guó)際情況的。
物價(jià)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間關(guān)系的第二個(gè)方面在最近幾年里變得明顯起來(lái)，
因?yàn)楦髦醒脬y行越來(lái)越把物價(jià)穩(wěn)定作為主要，甚至唯一的貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)。人們擔(dān)憂這種狹隘的目標(biāo)是否會(huì)危害到金融體系的穩(wěn)定。當(dāng)不存在原來(lái)設(shè)想的對(duì)通脹目標(biāo)的威脅時(shí)，中央銀行可能無(wú)法及時(shí)地對(duì)一些可能會(huì)導(dǎo)致金融體制不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的情況作出回應(yīng)。另外一種相反的觀點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)水平的不穩(wěn)定可以加劇金融部門的不穩(wěn)定，從而引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。因此，目的在于穩(wěn)定物價(jià)水平的政策也可以加強(qiáng)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
這種觀點(diǎn)還意味著物價(jià)的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致無(wú)效的借貸。因?yàn)樗黾恿速J方了解投資潛在的實(shí)際收益的難度，也因?yàn)橥浭沟迷u(píng)估借款人實(shí)際償還能力變得更加困難。另外，持續(xù)的通脹會(huì)使人們認(rèn)為物價(jià)將會(huì)不斷上升，從而增加投機(jī)性質(zhì)的投資和借貸。當(dāng)出現(xiàn)意料不到的反通脹（disinflation）時(shí)，投資的實(shí)際收益將會(huì)降到比原來(lái)預(yù)計(jì)的少，名義債務(wù)的壓力也會(huì)比預(yù)想的大。這就會(huì)造成貸方和借方無(wú)法履行合約的個(gè)案增加。歷史上一些發(fā)達(dá)國(guó)家的情況也與這種觀點(diǎn)相一致。
物價(jià)穩(wěn)定還可以在另一方面促進(jìn)金融的穩(wěn)定：當(dāng)通脹受到控制時(shí)，中央銀行就有更高的靈活性來(lái)在需要的時(shí)候?qū)ξC(jī)作出反應(yīng)。最能說(shuō)明這一觀點(diǎn)的新例子就是美國(guó)合理的物價(jià)穩(wěn)定使美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局可以果斷的下調(diào)利率，以避免受到去年在發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)的金融危機(jī)的負(fù)面影響。
當(dāng)物價(jià)穩(wěn)定加強(qiáng)金融穩(wěn)定的同時(shí)，它常常還會(huì)誘發(fā)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格，特別是股票價(jià)格的高漲常常是在通脹率相對(duì)較低的時(shí)候發(fā)生。但物價(jià)穩(wěn)定在本質(zhì)上卻不一定會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的上升。事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格的高漲更可能會(huì)造成相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，這種擴(kuò)張會(huì)造成信心過(guò)高以及過(guò)度借貸、過(guò)度投資和消費(fèi)的出現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是以一種相互加強(qiáng)的方式共同存在的。同時(shí)，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張會(huì)引起通脹相對(duì)較低。提高股票的價(jià)格可以通過(guò)增加消費(fèi)來(lái)刺激投資，這樣就可以更容易地獲得資本，從而幫助推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期擴(kuò)張。它還可以把部分貨幣增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移到對(duì)股票的需求上，這樣就可以控制商品和服務(wù)價(jià)格的上漲從而把增長(zhǎng)集中在股票價(jià)格上。商業(yè)擴(kuò)張，特別是長(zhǎng)期的擴(kuò)張最終會(huì)加劇一些不平衡因素，而這些不平衡因素可以使擴(kuò)張難以持續(xù)。政策面臨的一項(xiàng)困難任務(wù)就是要控制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格特別是股票和房地產(chǎn)的價(jià)格的投機(jī)行為。有時(shí)，在長(zhǎng)期的擴(kuò)張時(shí)，為了阻止可能造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的信用過(guò)度擴(kuò)張而助長(zhǎng)了這種投機(jī)的行為。
表4.3概述了過(guò)去20年里一些發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)的中期情況，并挑出了那些股票價(jià)格快速上升以及下降的時(shí)期。從中可以看出以下幾個(gè)特點(diǎn)：股票上升的典型時(shí)期時(shí)間都較長(zhǎng)，并伴隨有快速的產(chǎn)出增長(zhǎng)和穩(wěn)定或不斷下降的通脹。無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，快速的股票價(jià)格增長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)常都會(huì)伴隨有大量的資金流入、內(nèi)需的快速擴(kuò)張--往往是以投資快速增長(zhǎng)的形式出現(xiàn)，還會(huì)出現(xiàn)外部收支惡化的情況。股票價(jià)格的下跌往往是很突然的，并且常會(huì)伴隨或?qū)е聦?shí)際經(jīng)濟(jì)的惡化。但是并不是在每次股票快速增長(zhǎng)之后都會(huì)接著出現(xiàn)具有破壞性的調(diào)整。
到底是什么原因造成在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，股票價(jià)格持續(xù)快速增長(zhǎng)之后突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢？經(jīng)驗(yàn)告訴我們這種情況會(huì)在貨幣環(huán)境相當(dāng)緊縮的時(shí)候出現(xiàn)。貨幣環(huán)境的緊縮或者是由于貨幣當(dāng)局為了應(yīng)付實(shí)際或?qū)?lái)會(huì)出現(xiàn)的通脹壓力所采取的措施造成的，或者是由于大量跨國(guó)資金流動(dòng)造成的，1994年的墨西哥和1997年的泰國(guó)就是這種情況。
一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策以及需求管理政策在阻止實(shí)際經(jīng)濟(jì)受到資產(chǎn)流動(dòng)的負(fù)面影響或從一開(kāi)始就阻止此類的資金流動(dòng)方面并沒(méi)有太大的作用。因此對(duì)金融部門采取謹(jǐn)慎管理和監(jiān)督在阻止宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定受到資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響是很重要的。管理和監(jiān)督的部分任務(wù)就是要限制造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹的貨幣環(huán)境，并降低私有企業(yè)（其中包括銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)）和家庭之類的收支平衡表中資產(chǎn)價(jià)格急劇下降的負(fù)面影響。1998年由巴塞爾國(guó)際清算銀行成員國(guó)達(dá)成的資本協(xié)議在維護(hù)國(guó)際銀行體系穩(wěn)定方面作出重大貢獻(xiàn)。(www.qkfawen.com)通過(guò)建立調(diào)整最小資本需求量的風(fēng)險(xiǎn)制度，這個(gè)協(xié)議的目的是為了在國(guó)際銀行之間競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下阻止承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。然而，實(shí)踐說(shuō)明協(xié)議中的一些內(nèi)容會(huì)造成銀行借貸行為的周期變化，這也是為什么現(xiàn)在巴賽爾委員會(huì)對(duì)協(xié)議進(jìn)行修改的原因。
并不是在每一次資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌之后都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，1987年的股災(zāi)就是一個(gè)例子。這次股災(zāi)一開(kāi)始的破壞性和1929年的情況一樣，也和它后來(lái)擴(kuò)張到全球后的破壞性差不多。但是1987年的政策反應(yīng)和1929年時(shí)的有很大的差別。在1987年各中央銀行都非常認(rèn)真的做好它們最終貸款人的角色，以應(yīng)付突然出現(xiàn)的流動(dòng)性偏好。同時(shí)各國(guó)政府都不干涉世界的自由貿(mào)易以保護(hù)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。結(jié)果是這次嚴(yán)重的股災(zāi)只對(duì)生產(chǎn)增長(zhǎng)和就業(yè)率造成了影響，而大部分的股市只在兩年的時(shí)間里就挽回了它們的損失。應(yīng)對(duì)1987年股災(zāi)的貨幣政策看上去可能范圍過(guò)大、持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，它們不但阻止了經(jīng)濟(jì)衰退還引起了一些發(fā)達(dá)國(guó)家通脹的再次上升。這些政策引起一些國(guó)家如日本的股票價(jià)格的回升并降低了投資者們的警惕，從而導(dǎo)致后來(lái)出現(xiàn)的股市泡沫。
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