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證券虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系之認(rèn)定
證券虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系之認(rèn)定
彭晨
損失因果關(guān)系即侵權(quán)法上的法律因果關(guān)系，是指正是由于進(jìn)行了證券交易，使投資者產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果，且虛假陳述行為人的虛假陳述行為是造成投資者損失的根本原因。虛假陳述行為給投資者提供了錯(cuò)誤的參考，影響了其投資交易決定，但不能說(shuō)明該交易就一定對(duì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，例如股價(jià)的下跌也可能是受到宏觀政策、投資者自身專業(yè)水平、甚至是外界謠言等因素的影響。因此損失因果關(guān)系是要在法律上判定是否存在其他不可歸責(zé)于虛假陳述行為人的介入因素，以至于投資者所受損害與虛假陳述行為人的關(guān)系過(guò)于遙遠(yuǎn)，從而減輕或免除虛假陳述行為人的民事賠償責(zé)任。一般情況下，投資者如果不進(jìn)行證券交易就不會(huì)產(chǎn)生遭受損失的后果，之所以遭受損失則是因?yàn)槠渌I進(jìn)的證劵貶值或其賣出的證券升值。損失因果關(guān)系要求投資者舉證證明若是虛假陳述行為人沒(méi)有做出的虛假陳述行為，則自身將不會(huì)做出錯(cuò)誤的投資交易決定，更不會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果。如果存在多個(gè)因素共同導(dǎo)致投資者損失結(jié)果發(fā)生，則投資者必須舉證證明虛假陳述行為人的虛假陳述行為是造成損失結(jié)果的根本原因，也即通過(guò)確定損失因果關(guān)系，將虛假陳述引起的損害與其他因素對(duì)投資者造成的損害相區(qū)分。
1.認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
證券市場(chǎng)是一個(gè)特殊的市場(chǎng)，虛假陳述民事責(zé)任因果關(guān)系的表現(xiàn)形式復(fù)雜，造成投資者交易損失的因素非常多，市場(chǎng)上某些異常情況的出現(xiàn)極容易引起連鎖反應(yīng)，共同導(dǎo)致證券價(jià)格的波動(dòng)，而虛假陳述行為很可能只是其中一個(gè)原因。這樣的情況下要證明虛假陳述行為是造成投資者投資交易損失的根本原因，無(wú)疑是困難的，更不用說(shuō)確定損失數(shù)額了。因此我國(guó)2003年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）第18條并未要求投資者舉證證明損失因果關(guān)系，而是認(rèn)為虛假陳述行為人的虛假陳述行為是投資者進(jìn)行投資交易的主要情形時(shí)，投資者只須證明自身進(jìn)行了投資交易并遭受到了經(jīng)濟(jì)損失即可。同時(shí)認(rèn)定的是，無(wú)論虛假陳述的信息價(jià)值或大或小，只要投資者“發(fā)生虧損”，就足夠作為賠償?shù)囊罁?jù)�？梢哉f(shuō)《規(guī)定》雖然沒(méi)有明確具體的規(guī)定虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但依據(jù)推定信賴原則以及司法實(shí)踐，我們可以得出當(dāng)投資者投資與虛假陳述關(guān)聯(lián)的證券時(shí)，只要投資者因此遭受經(jīng)濟(jì)損失，即可認(rèn)定虛假陳述行為與損害結(jié)果間的因果關(guān)系，而投資者對(duì)虛假陳述與損害結(jié)果間是何種因果關(guān)系在所不論。這無(wú)疑是對(duì)無(wú)辜投資者最大限度的保護(hù)。
2.虛假實(shí)施日、虛假揭露日與損失因果關(guān)系的確立
我國(guó)《規(guī)定》第18條第3款為虛假實(shí)施日、虛假揭露日與損失因果關(guān)系的確立提供了立法支持。規(guī)定了投資者如果在虛假陳述揭露日或更正日及以后賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損，則認(rèn)定虛假陳述行為與損害后果之間存在損失因果關(guān)系。
值得注意的是，我國(guó)《規(guī)定》第19條第1款規(guī)定了對(duì)確立損失因果關(guān)系的抗辯條款，根據(jù)條款所指，如果虛假陳述行為人能夠舉證證明投資者在虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券，而并沒(méi)有持續(xù)持有，那么人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述行為與投資者損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。明確表明了投資者在虛假陳述實(shí)施日至虛假陳述揭露日之間買進(jìn)并賣出證券也即存在拋售的行為而遭受的經(jīng)濟(jì)損失將無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)賠償。有學(xué)者說(shuō)司法解釋這樣規(guī)定的原因就在于在此種情況下兩者間不具有直接關(guān)聯(lián)性，也就是說(shuō)虛假陳述行為做出后，但只要未被揭露或者在揭露日前你已經(jīng)拋售證券，無(wú)論虛假陳述行為誘使你進(jìn)行證券交易給你帶來(lái)了多少損失，讓你虧損了多少財(cái)產(chǎn)，你將得不到任何救濟(jì)。而實(shí)際上依據(jù)我國(guó)現(xiàn)況，虛假陳述行為的做出，到有關(guān)部門的調(diào)查核實(shí)，再到最終認(rèn)定情況屬實(shí)予以查處都要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)間，在結(jié)果公布出來(lái)之前，證券市場(chǎng)很可能就充斥著外界對(duì)這方面的疑問(wèn)甚至傳言，加上在此期間證券價(jià)格受到或多或少的影響，投資者自身就很可能掌握了不少信息，也會(huì)懷疑自身投資的證券可能存在不良問(wèn)題，部分投資者為避免受到更多的損失就會(huì)盡快將手頭的證券出手，可以說(shuō)這部分投資者的損失與虛假陳述這一行為還是存在較大關(guān)聯(lián)的。然而法律的硬性規(guī)定阻斷了事實(shí)上存在的因果關(guān)系，使積極減少自身?yè)p失的投資者反而失去獲得賠償?shù)臋C(jī)會(huì)。
有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在目前法院受理的證券民事賠償案件中，有百分之十到百分之三十的案件不符合《規(guī)定》對(duì)因果關(guān)系的要求，其中大多數(shù)是由于投資者在虛假陳述揭露日之前拋售股票造成的。這樣所造成的結(jié)果將是一方面無(wú)視防止損失擴(kuò)大的法律倡導(dǎo)，無(wú)情的打擊了投資者及時(shí)、迅速采取合理行動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少經(jīng)濟(jì)損失的積極性，另一方面鼓勵(lì)虛假陳述行為人采取各種手段拖延虛假陳述行為被披露和更正，甚至進(jìn)行多次不屬于風(fēng)險(xiǎn)情況的提示，誘導(dǎo)投資者在揭露日或更正日前拋售證券，以減少“可求償投資者的數(shù)量和可求償金額”，以達(dá)到承擔(dān)較輕甚至無(wú)民事責(zé)任的結(jié)果。
筆者認(rèn)為通過(guò)完善立法和司法將有助于解決這一缺陷：一是從立法上對(duì)損失因果關(guān)系的認(rèn)定統(tǒng)一為“只要投資者因虛假陳述行為而遭受損失，就應(yīng)認(rèn)定為存在損失因果關(guān)系，而對(duì)于投資者何時(shí)買賣證券不予考慮�！倍菑乃痉ㄉ弦蠓ㄔ涸趯徖戆讣䲡r(shí)認(rèn)真分析案情，關(guān)注因果關(guān)系的具體判斷點(diǎn)，弄清包括投資者是何原因?qū)е缕溆诮衣度涨百u出證券，是否是出于防止損失擴(kuò)大的目的而賣出證券且是否為此遭受到了經(jīng)濟(jì)損失等等都要給予認(rèn)定，并且在判決書中要予以明確說(shuō)明，真正做到定紛止?fàn)帯?br />
3.介入因素
認(rèn)定是否存在損失因果關(guān)系時(shí)必須重點(diǎn)考慮的另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是“介入的原因”，也就是在虛假陳述行為發(fā)生之后是否存在介入之前因果關(guān)系鏈條的新的原因，如第三人行為或外在事件。在證券市場(chǎng)虛假陳述因果關(guān)系中也存在這個(gè)問(wèn)題。證券市場(chǎng)的特殊性告訴我們證券投資極具風(fēng)險(xiǎn)性，影響證券價(jià)格的因素非常多。根據(jù)證券投資學(xué)理論，影響證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的因素主要分為四大類：（1）宏觀因素，包括可能影響整個(gè)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)甚至國(guó)際證券市場(chǎng)的社會(huì)、政治、文化等方面；（2）產(chǎn)業(yè)和區(qū)域因素，通常某一具體產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展前景以及本區(qū)域內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響；（3）公司因素，本證券所屬的上市公司的公司發(fā)展規(guī)模以及運(yùn)營(yíng)模式，企業(yè)文化的市場(chǎng)認(rèn)可度均會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響；（4）市場(chǎng)因素，參與證券市場(chǎng)行業(yè)的各個(gè)主體的合法行為與違法行為。所以可以說(shuō)法院在審理證券虛假陳述侵權(quán)賠償訴訟案件時(shí)，僅僅從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一方面去考查是否存在中斷損失因果關(guān)系的情況是遠(yuǎn)不夠的，當(dāng)虛假陳述行為人舉證并證明其虛假陳述行為發(fā)生后出現(xiàn)了存在中斷損失因果關(guān)系的新介入因素時(shí)，法院應(yīng)當(dāng)綜合把握介入的行為及案件的性質(zhì)加以認(rèn)定是否存在否定損失因果關(guān)系的是否。
我國(guó)《規(guī)定》第19條第4項(xiàng)中所稱的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素”正是對(duì)介入因素中一個(gè)方面的表述，認(rèn)定了如果被告能夠舉證證明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情形，就判定虛假陳述與損害結(jié)果間不存在因果關(guān)系。《規(guī)定》認(rèn)為投資者在投資交易過(guò)程中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么在認(rèn)定虛假陳述行為人賠償投資者經(jīng)濟(jì)損失時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的那部分損失。這樣的規(guī)定平衡了證券市場(chǎng)雙方主體的利益關(guān)系，防止因?yàn)檫^(guò)度保護(hù)投資者利益而滋生投資者投機(jī)心理，產(chǎn)生大量的非理性投資。然而如何認(rèn)定證券市場(chǎng)存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)且如何對(duì)此加以證明，就成為判定損失因果關(guān)系成立的關(guān)鍵之一。
《規(guī)定》并未對(duì)“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”這一概念下明確定義，但通說(shuō)認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于宏觀因素發(fā)生變化而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致整個(gè)或某一類證券發(fā)生較大波動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)引發(fā)證券交易價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和虛假陳述這二者共同作用于投資者，如何對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失和虛假陳述對(duì)于投資者所造成的損失加以區(qū)分是十分困難的。虛假陳述行為人若要舉證證明存在《規(guī)定》第19條第4項(xiàng)規(guī)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先舉證發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的是由存在，進(jìn)而舉證證明該事由導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。如果以指數(shù)形式來(lái)計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最好就選擇與被虛假陳述的那支證券相關(guān)的證券指數(shù)作比較，還需注意的是證券指數(shù)點(diǎn)位波動(dòng)不大時(shí)，可能不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)，可以透過(guò)證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、股票所在行業(yè)同類板塊指數(shù)、流通股總市值變化情況加以判斷。（1）綜合指數(shù)。綜合指數(shù)也即整個(gè)證券市場(chǎng)所有股票的指數(shù)，也稱大盤指數(shù)。在整個(gè)大盤持續(xù)走低、巨幅下跌的背景下，系爭(zhēng)股票必然會(huì)受到一定的影響從而引發(fā)價(jià)格的波動(dòng)，因此能相當(dāng)程度的反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）同類板塊指數(shù)。同類板塊指數(shù)是與系爭(zhēng)的個(gè)股相類似的其它股票指數(shù)，它們間關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，通過(guò)對(duì)比判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否存在的準(zhǔn)確性更高，因此具有極高的參考價(jià)值。(www.qkfawen.com)（3）流通股總市值變化情況。流通股總市值變化情況包括證券市場(chǎng)流通股總市值變化情況及股票所在行業(yè)板塊流通股總市值變化情況。由于證券價(jià)格指數(shù)與市值的變化不具有一致性，而這項(xiàng)指標(biāo)能夠客觀的、綜合的把握一切因素，準(zhǔn)確的排除那些無(wú)效的影響因素，如非流通股。具有極強(qiáng)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。然而，在司法實(shí)踐中，案例各有不同，具體適用時(shí)不是每個(gè)案件都能同時(shí)具有所有的判斷指標(biāo)，這種情形下只能依照僅存的、有對(duì)比價(jià)值的其余指標(biāo)綜合加以判斷。
除此之外，法院在審理證券虛假陳述侵權(quán)賠償訴訟案件時(shí)往往對(duì)《規(guī)定》第19條第4項(xiàng)“損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”中的“等其他因素”無(wú)法正確的加以把握，到底其他因素包涵了哪些具體概念，《規(guī)定》并沒(méi)有給一個(gè)明確的界限。這就要求我國(guó)法官在審理案件時(shí)將具體案情和相關(guān)證券學(xué)理論結(jié)合以綜合考慮。比如說(shuō)市場(chǎng)因素中參與主體的行為，投資者會(huì)不會(huì)存在自身對(duì)證券市場(chǎng)投資學(xué)問(wèn)專業(yè)性、技術(shù)性的缺乏，導(dǎo)致判斷失誤甚至錯(cuò)誤以致產(chǎn)生損失。再比如說(shuō)從宏觀因素上分析，我國(guó)證券市場(chǎng)所有股票的價(jià)格形成是建立在只有三分之一流通股和流通市值小的基礎(chǔ)之上的，股價(jià)虛擬成分較大，即便沒(méi)有任何侵權(quán)行為發(fā)生，股票價(jià)格與股票真實(shí)價(jià)格亦相去甚遠(yuǎn)。如果僅僅以投資者交易了存在虛假陳述行為的股票就認(rèn)定一定會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，并判決虛假陳述行為人賠償投資者的所有投資損失，那么我國(guó)證券市場(chǎng)將完全癱瘓。因此這些情況仍需法院在今后審理類似案件中予以完整考量、綜合評(píng)判，給當(dāng)事人一個(gè)公平、公正的判決結(jié)果。
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