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外商在華直接投資的退出機制探析
自中國實行改革開放政策以來，外商在中國的投資逐年上升，特別是1997年亞洲金融危機和2001年美國“9.11”事件之后，中國作為全球投資安全的“避風港”[1]和國際的投資熱點[2]，各國投資者不斷加大對中國的投資。 截止2002年12月底，全國共批準外商投資企業(yè) 424,196個，合同外資 8,280.60億美元，實際使用外資 4,479.66億美元[3]。 2002年作為中國加入世界貿(mào)易組織后的第一年，外商對華直接投資大幅度增長，首次突破550.11億美元，創(chuàng)歷史最高記錄，從而使中國第一次成為世界上吸收外商直接投資最多的國家[4]。
作為投資者，外商在決定對中國進行投資的時候，希望中國具有良好的投資環(huán)境、能夠獲得高額的投資回報和具有暢通的退出機制。但在過去較長時間和當前，由于歷史的原因、境外缺乏對中國的了解及國外一些媒體的誤導，許多境外投資者認為，由于中國實行嚴格的外匯管制政策等原因，所以在中國的直接投資缺乏有效的退出機制，或者退出機制不暢通，從而對到中國投資產(chǎn)生顧慮。
為此，本文在全面考察中國國內(nèi)法律和有關(guān)國際法律制度，并結(jié)合一些外商投資企業(yè)重組實踐的基礎(chǔ)上，就許多外商所關(guān)心的在華直接投資的退出機制問題進行分析和探討，并提出一些新的看法。
一、對外投資的退出機制概述
在任何國家和地區(qū)，投資者在決定投資方面有許多共性，參與對中國投資的外商也不例外，他們一方面追求投資回報的最大化，另一方面需要確保投資的安全。一些投資者，特別是一些機構(gòu)投資者，它們會經(jīng)常根據(jù)整體發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和投資環(huán)境的變化而適時修訂其投資計劃，因此，境外投資者（特別是一些跨國公司和投資基金）在決定在中國投資的同時必然會考慮日后如何退出的問題，這就會涉及到外商在華直接投資的退出機制問題。
所謂的“投資退出機制”，是指投資機構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定的階段后或特定時期，將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機制及相關(guān)的配套制度安排�？疾靽H上一些發(fā)達的國家如美國、英國、加拿大等的投資退出機制，投資退出機制主要有四種方式：1. 股份上市、2. 股份轉(zhuǎn)讓、3. 股份回購、4. 公司清理。[5] 投資者退出投資可以同時通過一種或多種方式來實現(xiàn)，這些退出機制會因不同國家的投資環(huán)境和法律制度的不同而有所差異，但相比而言，由于股份上市方式比較便利且增值幅度較大，目前已經(jīng)成為各國投資者首選的和主要的退出選擇方式。[6]
二、外商在華投資的退出機制
我國外商投資企業(yè)法律、法規(guī)主要包括《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》三部基本法及其實施條例(細則)；外商投資的有限責任公司，還須適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定[7]。除此之外，針對外商投資企業(yè)的設(shè)立、經(jīng)營、重組、收購、投資、終止和清算等事宜，我國還相應制訂了一系列法律、法規(guī)、條例和辦法等，形成了一整套較為完備的法律、法規(guī)體系，有效地保護了境外投資者的合法權(quán)益。[8]
考察這些法律和法規(guī)，結(jié)合一些外商投資企業(yè)重組、退出的實踐和相關(guān)案例，外商在華投資的退出機制主要有如下幾種：
股份上市
如前所述，首次公開發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內(nèi)上市三種途徑。
1．境外控股公司上市
在國際投資的實踐中，投資者通常不會直接以自己的名義進行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區(qū)如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島、美國特拉華州和香港等地注冊一家控股公司，作為一個項目公司進行對華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。投資者設(shè)立一家控股公司進行投資的目的一方面是通過法人制度規(guī)避投資風險，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準備。
以控股公司的形式申請上市是國際上通行的上市模式，為國際上大部分國家和證券交易所所接受，如香港聯(lián)合交易所主板和創(chuàng)業(yè)板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998年引入了美國國際數(shù)據(jù)公司(IDG)的風險投資，為了在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，金蝶在開曼群島注冊成立了控股公司金蝶國際軟件集團有限公司[9] ，作為金蝶上市的主體；金蝶國際軟件集團(HK. 08133) 2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市時，根據(jù)公司披露的資料顯示，美國國際數(shù)據(jù)公司(IDG) 通過其子公司美國IDGVC持有金蝶國際軟件集團(HK. 08133)20％的股份，作為管理層股東，在經(jīng)過12月的禁售期后，可以出售其持有的公司股份而退出在金蝶的投資。 [10]
對于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對華投資，是最為理想的退出方式之一。
2．申請境外上市
申請境外上市，是指外商投資企業(yè)通過重組設(shè)立為股份有限公司后，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管部門批準，直接申請發(fā)行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國的股份有限公司申請境外上市主要有發(fā)行H股、N股、S股和L股等[11]。
就外商投資企業(yè)而言，根據(jù)中國證監(jiān)會1999年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》[12]和《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》[13]的相關(guān)規(guī)定，外商投資企業(yè)經(jīng)過重組后以外商投資的股份有限公司形式申請到境外主板或創(chuàng)業(yè)板上市并沒有法律障礙。
外商投資的股份有限公司申請境外上市中和上市后，可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發(fā)行的時候發(fā)售一部分現(xiàn)有股份和公司上市后向其他投資者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股份，但該等出售或轉(zhuǎn)讓須遵守有關(guān)法律和交易所上市規(guī)則的的規(guī)定和履行相關(guān)的法律程序。
3．申請國內(nèi)上市
申請國內(nèi)發(fā)行上市包括發(fā)行A股和B股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。
（1）B股上市
發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司在國內(nèi)已經(jīng)比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國證監(jiān)會及外經(jīng)貿(mào)部先后于2000年[14]、2001年[15]和2002年[16]發(fā)出了三份《通知》。根據(jù)這些《通知》中的規(guī)定，凡發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司，應就非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業(yè)審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國證監(jiān)會報送非上市外資股上市流通的申請方案；經(jīng)中國證監(jiān)會核準，B股公司外資發(fā)起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場
上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場上流通。
2001年2月20日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準和深交所的安排，由大中華有限公司持有的43,357,248股小天鵝（2418）B股開始上市流通；另外，晨鳴紙業(yè)（2488）董事會審議通過了26,709,591股由英國廣華（壽光）投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國證監(jiān)會批準實施。
允許境內(nèi)上市外資股(B股)非上市外資股上市流通,實際上也是國家為外資發(fā)起人提供了一個理想和暢通的“退出機制”。
（2）A股上市
就當前而言，在中國投資的外商以戰(zhàn)略性投資者(Strategic Investors)居多，所以一向?qū)で笤谥袊拈L遠發(fā)展[18],所以在近幾年來，不少外商投資企業(yè)立足國內(nèi)市場，并迫切希望到境內(nèi)證券市場發(fā)行上市。中央政府也表示支持致力于在我國境內(nèi)進行長期業(yè)務(wù)發(fā)展、運作規(guī)范、信譽良好、業(yè)績優(yōu)良的外商企業(yè)進入證券市場。另外，一些國際知名的跨國公司利用國內(nèi)資本市場實現(xiàn)更好的發(fā)展，可以起到示范作用，促進更多優(yōu)秀外商企業(yè)在我國發(fā)展，有利于改善我國利用外資結(jié)構(gòu)。 為此，中國證監(jiān)會與外經(jīng)貿(mào)部于2001年11月8日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，對境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市A股做出了規(guī)定。根據(jù)該文件的規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 ％。
截至當前，已經(jīng)有兩家外商投資企業(yè)獲得中國證監(jiān)會的批準發(fā)行A股，其中榮事達三洋8500萬股A股的發(fā)行申請日前獲中國證監(jiān)會通過，預期募集資金逾2億元人民幣，成為國內(nèi)首家獲準上市的合資家電企業(yè)。隨著中國資本市場和法律制度的完善，與B股公司一樣，外商投資企業(yè)作為A股公司上市，將同樣會為境外投資者提供一種有效的退出機制。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股東對所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項基本法律制度。在中國現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。
根據(jù)進行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機制包括離岸股權(quán)交易和國內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。
1．離岸股權(quán)交易
如前所述，境外投資者對華投資的時候，通常首先在一些管制寬松和稅負較輕的離岸法區(qū)如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊一家控股公司，作為一個殼公司(Shell Company)進行對華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。
這種殼公司的設(shè)置為該等投資者日后對外商投資企業(yè)的重組提供了制度方面的方便，如果該等投資者決定退出在外商投資企業(yè)中的投資時，無須出讓在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)和取得中國有關(guān)主官部門的批準，而只需將用于對國內(nèi)投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權(quán)出售給其他投資者。這種股權(quán)交易通常稱為“離岸股權(quán)交易”(Offshore Transactions)。
在上述的股權(quán)交易安排下，發(fā)生股權(quán)變更的是外商投資企業(yè)的股東而非外商投資企業(yè)本身，所以只適用境外殼公司所在司法區(qū)的法律和接受該司法區(qū)的監(jiān)管部門的管轄。
2．國內(nèi)股權(quán)交易
股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業(yè)的股權(quán)而退出在中國的投資。對于股權(quán)交易的相對方，可以是其他境外投資者，也可以是國內(nèi)的投資者。
對于外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有關(guān)中外合資企業(yè)[19]、中外合作企業(yè)[20]和外商投資企業(yè)[21]的相關(guān)法律、法規(guī)都有明確的規(guī)定，在履行相應的審批和變更登記程序后即可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如對于中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構(gòu)批準，向登記管理機構(gòu)辦理變更登記手續(xù)[22]；合營一方轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)時，合營他方有優(yōu)先購買權(quán)；合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條件，不得比向合營他方轉(zhuǎn)讓的條件優(yōu)惠，否則轉(zhuǎn)讓無效。
我國的外商投資實踐中，已有多次外商出讓股權(quán)的案例，如中國農(nóng)藥行業(yè)的第一家外商投資企業(yè)中外合資“天津羅素•優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公司收購了羅素公司在“天津羅素•優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”中的股權(quán)而變更為“艾格福(中國)有限公司”，2002年外方股權(quán)又被德國拜耳公司所收購。隨著中國加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購國內(nèi)企業(yè)(包括外商投資企業(yè))將成為中國利用外資的主要形式之一，類似的案例將會不斷出現(xiàn)。
需要特別提及的是，國家為了規(guī)范涉及外商投資企業(yè)合并與分立的行為，保護企業(yè)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益，對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部和國家工商行政管理總局制定了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》[23]，對外商投資企業(yè)的合并與分立方面的重組做出了全面的規(guī)定。與外商投資企業(yè)的合并所伴隨的經(jīng)常會有股權(quán)交易的情況方式，境外投資者可以通過在公司合并與分立的同時向國內(nèi)外投資者出讓股權(quán)的方式退出在外資企業(yè)中的投資[24]。
其他退出機制
除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風險基金，Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協(xié)議。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權(quán)回購和公司清算等。
1．管理層收購(MBO)
在近20年，管理層收購(MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發(fā)展；作為一種有生命力的金融制度，對一些創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的管理層具有較強的吸引力。就近年的一些外資的創(chuàng)業(yè)投資者在國內(nèi)的投資情況來看，他們經(jīng)常將管理層收購作為選擇性的退出機制之一。
從本質(zhì)上講，管理層收購是屬于國內(nèi)股權(quán)交易中的一種情況。
在中國現(xiàn)行的法律制度下，由于禁止國內(nèi)的自然人作為中方的合營者參與外商投資企業(yè)的設(shè)立，所以如果由公司的管理層成員直接收購外方合營者的一部分股權(quán)，將違反法律的有關(guān)規(guī)定。但如果公司的管理層通過先設(shè)立一家投資性公司(殼公司)來受讓外方合營者的股權(quán)，將會避開現(xiàn)有的法律障礙。
2．股權(quán)回購
鑒于國內(nèi)現(xiàn)行法律禁止股份有限公司收購本公司的股票[25]和外商投資企業(yè)在合營期內(nèi)不得減少其注冊資本[26]的規(guī)定，境外投資者通過外商投資企業(yè)對投資者進行股權(quán)回購有一定的障礙和難度；但從現(xiàn)有的法律規(guī)定來看，國家并沒有完全排除這種可能性。
隨著中國公司法律制度的完善，可望國家將通過修改有關(guān)法律而使股權(quán)回購制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機制。
3．公司清算
通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因為任何投資者在決定投資時都不希望日后公司解散、破產(chǎn)和清算。但如果因為所投資的企業(yè)經(jīng)營失敗等原因?qū)е缕渌顺鰴C制成為不可能時，對公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇。
現(xiàn)行的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第14章、《中外合作經(jīng)營企業(yè)
法實施細則》第8章和《外資企業(yè)法實施細則》第12章對三類外商投資企業(yè)的解散和清算做了原則性的規(guī)定。1996年7月9日，外貿(mào)經(jīng)部制定發(fā)布了《外商投資企業(yè)清算辦法》，以部門規(guī)章的形式對適用于外商投資企業(yè)的普通清算和特別清算兩種制度做出了全面的規(guī)定。
結(jié) 論
通過上述分析，筆者認為，外商在華直接投資的退出機制主要有境外股份上市、國內(nèi)股份上市、離岸股權(quán)交易、國內(nèi)股權(quán)交易、管理層收購、股份回購和公司清算等多種可選擇的形式，雖然現(xiàn)有法律有一些限制和尚待完善之處，但總體而言，我國在外商直接投資方面具有較為暢通的退出機制。
中國法律關(guān)于外商在退出投資時需履行的審批程序的規(guī)定，其目的是國家對外商在國內(nèi)投資的監(jiān)管和控制，并不構(gòu)成境外投資者退出在華投資的實質(zhì)性障礙。
主要參考資料
1) 姚梅鎮(zhèn)主編《國際投資法》，1987年，武漢大學出版社
2) 余勁松主編《國際投資法》，1996年，法律出版社
3) 余勁松、吳志攀主編《國際經(jīng)濟法》，2000年，高等教育出版社、北京大學出版社
4) 李國安主編《國際貨幣金融法學》，1999年，北京大學出版社
5) 董安生主編《國際貨幣金融法》，1999年，中國人民大學出版社
6) 張宏久編著《利用外資的法律與實務(wù)》，1992年，中信出版社
7) 段愛群著《跨國并購原理與實證分析》，1999年，法律出版社
8) 黃輝編著《WTO與國際投資法律實務(wù)》，2001年，吉林人民出版社
9) 胡海峰、陳閩編著《創(chuàng)業(yè)資本運營》，1999年，中信出版社
10) 徐景和、劉淑強等主編《中國利用外資法律理論與實務(wù)》,1999年,人民法院出版社
11) 林祖基主編《資本市場融資與運作－如何參與香港資本市場》,1998年,海天出版社
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