試析證券市場(chǎng)虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”

[摘  要]本文通過對(duì)美國(guó)證券法以及最高人民法院《規(guī)定》的比較，就虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”從其內(nèi)涵，發(fā)生原因，適用前提以及對(duì)該理論適用的抗辯等幾個(gè)角度進(jìn)行了探討�！兑�(guī)定》所采用的“市場(chǎng)欺詐理論”為虛假陳述民事賠償案件中損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的確定提供了切實(shí)可行的法律依據(jù)，符合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。
[關(guān)鍵詞]“市場(chǎng)欺詐理論”；虛假陳述……
2003年1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），并于2月1日開始施行。這是我國(guó)證券市場(chǎng)第一個(gè)有關(guān)侵權(quán)民事賠償適用法律的系統(tǒng)性司法解釋。如同傳統(tǒng)意義上的侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件，證券市場(chǎng)一旦發(fā)生虛假陳述，作為一種侵權(quán)行為，只有與投資者損害結(jié)果存在因果關(guān)系時(shí)，行為人才應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。因而，在涉及虛假陳述的案件中，因果關(guān)系的確定非常重要�！兑�(guī)定》在其第18條列舉了人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的幾種情形，同時(shí)在第19條規(guī)定了被告可以就原告對(duì)基礎(chǔ)事實(shí)的證明提出抗辯，以證明投資人的損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。由此可以看出，《規(guī)定》引入了美國(guó)證券法學(xué)界的“市場(chǎng)欺詐理論”（Fraud  on  the  Market  theory）以及  “信賴推定”原則（Presumption  of  reliance），但同時(shí)根據(jù)國(guó)情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。本文擬結(jié)合美國(guó)證券法以及判例法和上述《規(guī)定》從幾個(gè)角度來探討有關(guān)“市場(chǎng)欺詐理論”和信賴推定原則的問題。
一、  “市場(chǎng)欺詐理論”的內(nèi)涵及產(chǎn)生原因
20世紀(jì)80年代初，美國(guó)為保護(hù)投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場(chǎng)欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認(rèn)可。  該理論認(rèn)為，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)；投資人因相信證券市場(chǎng)是真實(shí)的以及證券價(jià)格是公正的而進(jìn)行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價(jià)格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。  這種理論的假設(shè)前提是在有效市場(chǎng)中開展證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場(chǎng)力量確定的證券市場(chǎng)價(jià)格，而自由市場(chǎng)力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。  
如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點(diǎn)，要求投資者證明其損失與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實(shí)的。與傳統(tǒng)的面對(duì)面（face  to  face）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對(duì)象多而且難以辨認(rèn)，同時(shí)由于證券交易是一種高度市場(chǎng)化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點(diǎn)使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務(wù)人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢(shì)地位，更不用說來辨別披露信息的真?zhèn)�。而致�(lián)p的原因信息大多數(shù)掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務(wù)人還可以宣傳股價(jià)下跌并非信息披露不實(shí)的結(jié)果，而是市場(chǎng)多種因素綜合造成的，進(jìn)而主張因果關(guān)系不存在。在這種情況下讓處于弱勢(shì)地位的投資人承擔(dān)虛假陳述行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟(jì)的可能性非常小。
“市場(chǎng)欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明的難題而產(chǎn)生的。當(dāng)嚴(yán)重使人誤解的陳述在一個(gè)完善的證券市場(chǎng)中擴(kuò)散，我們可以假定個(gè)人相信市場(chǎng)的價(jià)格是真實(shí)的，正因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)價(jià)格是真實(shí)的，投資者才會(huì)按市場(chǎng)價(jià)格買賣股票。投資者因而是在一個(gè)被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)遭受了損失。法院就可以通過證明市場(chǎng)價(jià)格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙性誘發(fā)的市場(chǎng)價(jià)格而進(jìn)行的買入或賣出所致而確定構(gòu)成民事責(zé)任基礎(chǔ)的因果聯(lián)系。
在集團(tuán)訴訟的特殊情形下，“市場(chǎng)欺詐理論”的這種優(yōu)勢(shì)愈加明顯。美國(guó)第二巡回法院指出在集團(tuán)訴訟中為了解決涉及非面對(duì)面市場(chǎng)交易的信賴推定問題，有必要進(jìn)行分別審理。  但現(xiàn)在美國(guó)一個(gè)顯著的趨勢(shì)是贊成集團(tuán)訴訟，認(rèn)為就信賴關(guān)系個(gè)別審判是否必要的問題本身是整個(gè)集團(tuán)的普遍問題。  據(jù)此，適當(dāng)?shù)霓k法是使訴訟繼續(xù)以集團(tuán)訴訟的方式進(jìn)行，直到共同事項(xiàng)很明顯不再占主導(dǎo)地位為止。如果采用“市場(chǎng)欺詐理論”，則集團(tuán)訴訟的個(gè)別成員就不用單獨(dú)來證明其對(duì)被告欺詐行為的信賴，從而提供了一種簡(jiǎn)單、清晰和客觀的解決因果關(guān)系與信賴關(guān)系的途徑。
二、  “市場(chǎng)欺詐理論”適用前提：“有效市場(chǎng)”的存在
美國(guó)的許多法院認(rèn)為“市場(chǎng)欺詐理論”的適用取決于一個(gè)“有效市場(chǎng)”的存在。  美國(guó)最高法院在Basic  Inc.訴Levinson  一案中接受“市場(chǎng)欺詐理論”時(shí)也假定投資者信賴市場(chǎng)作為有效的信息處理者，所有信息將被反映到證券的價(jià)格上，原告必須證明本案中的股票是在一個(gè)有效市場(chǎng)交易。在判斷是否為有效市場(chǎng)時(shí)，第六巡回上訴法院認(rèn)為應(yīng)考慮以下五點(diǎn)：（1）一周的交易量較大；（2）證券分析人員提供的分析報(bào)告具有相當(dāng)廣泛的讀者；（3）該證券有一定的做市商和投機(jī)商；（4）該公司有資格根據(jù)《證券法》的規(guī)定提交第13節(jié)所要求的注冊(cè)申報(bào)材料；（5）在歷史上曾發(fā)生過意外的公司事件或財(cái)務(wù)公告公開后，其股價(jià)立即波動(dòng)的經(jīng)歷。  
從理論上講，“市場(chǎng)欺詐理論”產(chǎn)生的基礎(chǔ)就是市場(chǎng)價(jià)格是關(guān)于證券的所有信息組合共同作用的結(jié)果，這其中當(dāng)然包括了虛假陳述以及漏述的信息。即使投資人并不知曉有關(guān)信息，或是沒有及時(shí)對(duì)所獲信息做出反應(yīng)，從其依照包含著這些信息的價(jià)格進(jìn)行交易的行為，可以推斷出其交易行為不可避免地間接地受到了不實(shí)陳述的影響，因此只要存在虛假陳述或漏述，就應(yīng)認(rèn)為是欺騙了整個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)而認(rèn)為按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的投資者也受到了欺騙。從這一系列的推論可以看出，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)所有信息做出精確靈敏的反應(yīng)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而要做到這一點(diǎn)，就必須存在一個(gè)有效、活躍的市場(chǎng)。
然而，就美國(guó)證券法界最近的發(fā)展趨勢(shì)來看，也有許多法院對(duì)“有效市場(chǎng)”的前提提出了疑問。第11巡回法院認(rèn)定，即便不發(fā)達(dá)市場(chǎng)也可以為“市場(chǎng)欺詐理論”信賴推定提供基礎(chǔ)，至少在被告明知要不是他們故意欺騙將不存在市場(chǎng)的情形。  在此類案件中并非真正地涉及一種實(shí)在的市場(chǎng)欺詐，而是欺詐性地為投資者描繪出一個(gè)如果事實(shí)上進(jìn)行了充分和正確的披露就不會(huì)存在的市場(chǎng)。一些法院稱此為“欺詐產(chǎn)生市場(chǎng)”索賠理論。這一相對(duì)較新的理論為一些聯(lián)邦

法院所采納，但也明確地被其它法院拒絕承認(rèn)。  
另外，有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)實(shí)際上沒能考慮到兩個(gè)可能存在的現(xiàn)實(shí)差異，一是不同的投資者對(duì)同一信息的主觀評(píng)價(jià)與反應(yīng)的差異，另一個(gè)是市場(chǎng)之間的有效程度的差異，也即在不同的證券市場(chǎng)價(jià)格反映所有信息的準(zhǔn)確度不同。因此，前述“市場(chǎng)欺詐理論”適用的基礎(chǔ)是一個(gè)理想化的狀態(tài)，如果處在現(xiàn)實(shí)情況下，一味地苛求市場(chǎng)有效性將大大不利于保護(hù)投資者的利益。比如，對(duì)于基于認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是無效的而參加交易的賣空者來說，盡管其承擔(dān)著巨大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但他或她不應(yīng)該被認(rèn)為要承擔(dān)那些故意地或任意地散發(fā)到市場(chǎng)中的重大誤導(dǎo)性信息的風(fēng)險(xiǎn)。  
從最高人民法院的《規(guī)定》第18條的內(nèi)容可以看出，我國(guó)立法并未將有效市場(chǎng)作為適用“市場(chǎng)欺詐理論”因果關(guān)系推定的前提，這是與我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀相符合的。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，遠(yuǎn)不能與美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比，市場(chǎng)中的投機(jī)性較強(qiáng)，因而市場(chǎng)價(jià)格并不能完全有效地反映所有信息，然而，與市場(chǎng)的不完善相對(duì)的是投資者的更加不完善。目前，我國(guó)證券投資者遠(yuǎn)未完全成熟，許多投資者甚至不具備閱讀招股說明書的技能與知識(shí)，在這種現(xiàn)實(shí)情況下，如果要求無辜投資者證明信賴關(guān)系并以此作為民事救濟(jì)的前提顯得過于嚴(yán)苛，無疑將給投資者法律救濟(jì)造成極大的障礙。  
《規(guī)定》第18條確定了投資人具有以下情形時(shí)，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：第一，投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；第二，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券；第三，  投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。據(jù)此，原告投資者只要能夠證明虛假陳述行為和自己損失的存在，法院即可推定二者之間存在因果關(guān)系，從而賦予每個(gè)在虛假陳述有效存在期間  按照市場(chǎng)價(jià)格買賣證券的投資者以法定救濟(jì)權(quán)。推定的因果關(guān)系并不必要局限于“有效市場(chǎng)”，對(duì)所有受到不實(shí)陳述影響的投資者，推定其對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的信賴以及這種信賴與損失的因果關(guān)系，極大地方便了投資人訴訟和有利于投資人獲得勝訴的可能。
因此，美國(guó)“市場(chǎng)欺詐理論”雖然發(fā)端于一個(gè)“有效市場(chǎng)”的假想，但我國(guó)立法者在借鑒時(shí)充分考慮了我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，試圖在投資者和信息披露義務(wù)人之間做到一種利益保護(hù)的平衡，為投資者保留了證明市場(chǎng)價(jià)格在事實(shí)上反映了虛假陳述的機(jī)會(huì)，而無論市場(chǎng)是有效還是無效，這種有利于投資人利益保護(hù)的立法傾向是對(duì)“市場(chǎng)欺詐理論”的一個(gè)擴(kuò)展，也是依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行利益選擇的必然結(jié)果。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，證券投資者的不斷成熟，相信這種規(guī)定會(huì)體現(xiàn)更多的公正性。
三、  “市場(chǎng)欺詐理論”適用的抗辯
按照“市場(chǎng)欺詐理論”涵義，被告可以通過證明事實(shí)上不存在因果關(guān)系而推翻這種因果關(guān)系的推定，如證明虛假陳述并未影響市場(chǎng)價(jià)格，或其他可以獲取的信息削弱了該陳述在市場(chǎng)中的影響力；或原告事實(shí)上并沒有信賴市場(chǎng)價(jià)格，比如原告已知曉該虛假陳述，但出于其他原因而買賣該證券。
在實(shí)踐中，美國(guó)的許多法院援引了“市場(chǎng)真相”（Truth  on  the  Market）以抗辯“市場(chǎng)欺詐”責(zé)任。該抗辯理由來自于最高法院在前引Basic  Inc.  訴Levinson一案中的判決。在該案中，法院注意到即使存在有重大誤導(dǎo)性陳述，如果正確的信息讓人信賴地進(jìn)入市場(chǎng)，并且消除了虛假陳述的效果，則該虛假陳述是不可訴的。因此，證明虛假陳述或未披露信息沒有影響市場(chǎng)價(jià)格將對(duì)市場(chǎng)欺詐信賴推定形成抗辯。  
《規(guī)定》第19條為被告列舉了五種可以抗辯的情形。一是在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券。也就是說原告的買入和賣出均發(fā)生在虛假陳述對(duì)市場(chǎng)發(fā)生作用的時(shí)間之內(nèi)，對(duì)于原告而言，其兩次截然相反的交易正好抵消了虛假陳述帶來的任何可能的影響，所以在這種互相消長(zhǎng)的情況下，原告所稱的損失與虛假陳述之間就不存在任何實(shí)質(zhì)上的因果聯(lián)系。二是在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，曾經(jīng)存在的虛假陳述由于被揭露或被更正而使其對(duì)市場(chǎng)造成的影響消失，也就是說市場(chǎng)欺詐的事實(shí)已經(jīng)被消除，被告當(dāng)然可依此抗辯該過去的虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系。三是明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資。在這種情形下，由于原告明知而仍為之，這就表明他或她自愿承擔(dān)可能由于該虛假陳述而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，而立法沒有必要去保護(hù)當(dāng)事人自愿放棄的利益，在這種情況下，投資者與信息披露義務(wù)人之間的利益平衡就發(fā)生了變化，對(duì)于被投資者自愿放棄的利益的保護(hù)就遠(yuǎn)沒有對(duì)信息披露義務(wù)人利益的保護(hù)重要，因而賦予被告對(duì)此提出抗辯的權(quán)利，是一種合理的立法選擇。四是損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致。這一情形有點(diǎn)類似于美國(guó)的“市場(chǎng)真相”抗辯理由。說到底，“市場(chǎng)欺詐理論”僅是對(duì)因果關(guān)系的一種推定，是在未有充足事實(shí)情況下的一種假定。如果被告可以提出確鑿的事實(shí)證明證券價(jià)格的變動(dòng)其實(shí)是“另有隱情”，則當(dāng)然可以割斷損失與所謂的虛假陳述之間推定的因果關(guān)系。例如，被告可以證明價(jià)格的下跌是由于整個(gè)市場(chǎng)條件或者發(fā)行人所屬行業(yè)的整體變化所導(dǎo)致的，而不是虛假陳述行為所導(dǎo)致。最后一種情形是原告的行為屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格。原告的惡意行為當(dāng)然不能得到法律的保護(hù)。
四、  結(jié)束語
對(duì)于因果關(guān)系的確定，立法上有兩種選擇，一是采用“市場(chǎng)欺詐理論”，使所有依據(jù)受虛假陳述影響的價(jià)格交易的任何人都有權(quán)提起訴訟；二是采用更加限制性的方法，僅僅允許那些真正信賴虛假陳述投資者有提起訴訟的權(quán)利�！兑�(guī)定》采用了第一種作法，不僅吸收了“市場(chǎng)欺詐理論”，而且根據(jù)國(guó)情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。它為人民法院在具體審理虛假陳述民事賠償案件中因果關(guān)系的確定提供了具體的法律依據(jù)。過去，在追究了虛假陳述行為人的行政責(zé)任和刑事責(zé)任后，受到損失的投資者往往因?yàn)椴荒芘e出侵權(quán)行為所要求的因果關(guān)系而得不到任何的經(jīng)濟(jì)賠償�！兑�(guī)定》通過推定因果關(guān)系來確定信息披露義務(wù)人的民事責(zé)任從而使投資人在披露人未盡正確披露義務(wù)時(shí)能順利獲得所受損失的經(jīng)濟(jì)賠償，這對(duì)于證券市場(chǎng)穩(wěn)步和健康發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。

“Fraud  on  the  Market  theory”  in  cases  involving  misstatements:
on  Art.  18  &  Art.  19  of  the  Regulation  
Abstract:&n

bsp; This  article  discusses  the  “Fraud  on  the  Market  theory”  from  the  point
  of  the  conception,  the  reasons  to  develop  the  theory,  the  precedent  condition  of 
 application  and  the  defenses  to  application  of  the  theory,  comparing  the  Regulation
  by  the  People’s  Supreme  Court  with  American  Securities  Laws.  The  “Fraud  on  the  Market”  
theory  adopted  by  the  Regulation,  which  conforms  to  the  present  condition  of  the  
securities  market  in  China,  provides  the  practical  legal  basis  for  establishing  the 
 causal  connection  between  the  loss  and  the  conduct  of  misstatements  in  cases 
 involving  misstatements  claims.  
Key  Words:  “Fraud  on  the  Market  theory”  ;  Misstatements  
*作者簡(jiǎn)介:張松,  女,  1977年生,  西北政法學(xué)院國(guó)際法專業(yè)2001級(jí)碩士研究生。
1  指《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，載于《民商審判資訊》（2003第一輯），北京：人民法院出版社。
2  Thomas  Lee  Hazen,  The  law  of  Securities  Regulation  (3rd  Edition),  Hornbook  
Series,  West  Group,  p.812.
3  參見賈緯：  “證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任之發(fā)軔：解析《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》”，載于《法律適用》2003年/3總第204期，第4頁-第12頁。  
4  參見劉俊海：“論完善證券法律責(zé)任的協(xié)調(diào)實(shí)施機(jī)制”，載于《法律適用》2003年/4總第205期，第2頁-第8頁。
5  參見注1，p.808,  以及腳注12。
6  參見注1，p.809,  以及腳注16。
7  參見注1，p.813,  腳注42。
8  Basic  Inc.  v.  Levinson,  485  U.S.  224,  108  S.Ct.  978,  99  L.Ed.2d  194  (1988).
9  參見楊亮著：《內(nèi)幕交易論》，北京：北京大學(xué)出版社，  2001年，第356頁，腳注④。
10  Shores  v.  Sklar,  844  F.2d  1485  (11th&nb

sp; Cir.1988);  Ross  v.  Bank  South,  N.A.,  
837  F.2d  980  (11th  Cir.  1988).
11  參見注1，p.813。
12  參見注1，p.813。
13  參見齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，北京：法律出版社，2000年，第304-305頁。
14  虛假陳述對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響始于虛假陳述實(shí)施日，終于虛假陳述揭露日或更正日。
15  參見注1，p.814。

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